營收增長虧損難止，高負債壓頂，愛旭股份差異化路線難解盈利之困

證券之星 陸雯燕

憑借ABC差異化路線尋求突圍的愛旭股份(600732.SH)，如今正陷入一場規模擴張與盈利修復之間的艱難博弈。2025年年報及2026年一季報顯示，盡管公司依托ABC組件放量實現營收穩步增長，但利潤端依舊深陷虧損。

證券之星注意到，傳統電池業務虧損拖累仍在延續，海外組件市場成為愛旭股份營收增長的重要支撐。然而，愛旭股份的差異化路線并未跳出行業內卷困局，BC賽道產能加速擴容、市場競爭加劇，產品溢價空間面臨挑戰。公司大手筆推進老舊產能技改與ABC新產能建設，但面臨償債承壓、利息費用高增、應收存貨高企等多重財務壓力。

內外銷盈利分化，差異化優勢難掩多重憂

全年來看，光伏供需失衡狀況仍未顯著改善，主要產品價格持續處于相對低位。疊加2025年下半年以來硅料、銀漿等核心原材料價格持續上行，而終端價格傳導滯后，愛旭股份經營仍顯著承壓。

2025年，愛旭股份實現營收156.14億元，同比增長39.97%；歸母凈利潤虧損18.22億元，同比增長65.75%。2024年，公司歸母凈利潤一度巨虧53.19億元，兩年累虧逾71億元。

ABC組件業務的快速放量成為愛旭股份主要的業績支撐點。2025年，愛旭股份ABC組件銷售量達14.71GW，同比增長132%；實現營收106.55億元，同比大幅增長114.75%，占全年營收的68%，已成為公司第一核心業務。

支撐這一增長的是ABC組件在海外高端市場形成的產品溢價，該產品海外售價較常規TOPCon產品保持10%-50%的溢價。2025年下半年國內市場需求階段性滑坡，但公司海外組件銷量占比超50%，對沖了國內市場訂單的階段性不足。數據顯示，2025年全年，外銷錄得營收71.56億元，同比增長49.76%，占全年營收的45.83%。內外銷盈利情況明顯分化，外銷毛利率8.1%，內銷僅-3.12%，內銷業務持續處于虧損狀態，完全依靠海外盈利板塊進行補貼。

與此同時，傳統電池業務承壓，成為重要拖累項。2025年，PERC、TOPCon等電池合計銷售22.29GW，同比有所下降；太陽能電池片對應收入34.47億元，同比下降35.57%。受硅料價格短期快速上行以及產能利用率下降導致的單位制造費用攀升影響，愛旭股份電池業務2025年下半年虧損幅度有所擴大，對整體經營業績形成了顯著拖累，該業務全年毛利率為-8.54%。

2026年一季度，愛旭股份實現營收44.37億元，同比增長7.29%；對應歸母凈利潤虧損4.4億元，虧幅同比擴大46.37%。愛旭股份表示，2026年一季度公司產品銷售整體趨好，組件價格逐步提升，綜合毛利改善明顯，但因匯率波動和融資貼息減少、財務費用同比增加，綜合導致歸母凈利潤同比減少1.39億元。

證券之星了解到，愛旭股份依托無銀化工藝、量產轉換效率、海外高端市場形成了ABC組件高溢價基礎。但從經營表現來看，其差異化優勢尚未完全轉化為穩定的盈利優勢。

2025年下半年國內光伏新增裝機需求顯著回落，進一步加劇了供需失衡與價格競爭壓力，ABC組件原有溢價空間持續被壓縮。2025年毛利率為2.59%，一季度毛利率雖修復至7.2%，但凈利率仍低至-10.32%。

更嚴峻的隱憂是，隨著BC電池高效性與高溢價能力凸顯，賽道競爭正快速升溫。2025年，隆基綠能HPBC2.0電池自有產能46GW，BC組件銷量22.87GW。天合光能THBC加速推進全面產業化，其最高轉換效率達28%。隨著BC新產能持續釋放，愛旭股份ABC組件的溢價能力或進一步削弱。

從技術成本維度來看，銀價高企下愛旭股份技術盈利優勢放大。若未來銀價回落，TOPCon的成本壓力將得到緩解，愛旭股份基于“無銀化”建立的成本護城河也會相應變淺。

負債率高企，應收存貨雙高

為盤活存量產能、聚焦先進產能轉型，愛旭股份持續推進PERC和TOPCon老舊產能向ABC技術升級。2025年，公司主要開展了濟南基地高效ABC電池及組件項目、義烏基地電池產能升級改造項目、滁州基地電池產能升級改造項目等，在上述重點產能建設項目方面新增投資約為7.45億元，其他固定資產、無形資產投資額約為0.34億元。

在產能結構優化之外，為降本提效，愛旭股份還分別對珠海基地和義烏基地現有ABC產能進行了升級改造，全面提升第三代無銀化和低銀化ABC組件的供貨能力。但產能升級過程對產量形成一定擾動，導致晶體硅電池組件全年平均產能利用率僅76%。隨著技改工作的陸續完成，目前愛旭股份ABC業務已基本滿產。

證券之星注意到，大規模技改與產能擴張背后，是持續攀升的債務負擔。截至2026年一季度末，愛旭股份的資產負債率為78.89%，雖環比2025年末降低1.06個百分點，但在行業內仍處于偏高水平。具體來看，公司一季度末的短期借款及一年內到期的非流動負債合計高達85.95億元，長期借款46.9億元，而同期貨幣資金僅44.13億元，短期償債缺口較為明顯。

高負債壓力下，愛旭股份一季度末的利息費用高達1.53億元，同比激增219.16%。高額的利息支出嚴重侵蝕利潤，成為公司一季度虧損擴大的重要推手。

為緩解資金壓力，愛旭股份于2025年9月實施定增，募集資金凈額34.58億元，其中4.9億元用于補充流動資金，29.68億元投向義烏六期15GW高效晶硅太陽能電池項目。定增雖短期補充了現金流、支撐產能擴張，但并未從根本上改變高負債格局，公司后續仍面臨持續的資本開支與利息償付壓力。

資產端風險同樣不容忽視，愛旭股份應收賬款與存貨雙雙高增，資產質量承壓明顯。截至2026年一季度末，愛旭股份應收賬款規模高達20.9億元，同比激增91.32%；同期存貨24.14億元，同比增長20.96%。上述兩項資產增速遠超同期營收增速，占用了大量營運資金，導致同期經營現金流同比下滑2.19%至7億元。

值得一提的是，2025年末，愛旭股份計提資產減值損失7.79億元，2026年一季度繼續計提1.1億元，連續大額資產減值直接吞噬利潤，加劇了公司盈利壓力。目前，愛旭股份正處于大投入、高負債、慢回血的艱難轉型期，財務韌性面臨嚴峻考驗。(本文首發證券之星，作者|陸雯燕)