“公式化”展期，能救萬科嗎？

5月10日，萬科公告確認，2023年度第二期中期票據“23萬科MTN002”本息兌付調整議案已獲持有人會議高票通過。這只 發行規模20億元、票面利率3.1%的債券，原定到期日為2026年5月12日，經表決后兌付期限延長一年——至2027年5月12日 。

表決結果顯示，37家持有人全票贊成，同意比例高達99.95%。

至此，今年以來萬科已完成5只境內債券展期，累計金額108億元 。而這5筆交易的方案核心高度統一，已然形成一套可復制的操作模板：對個人投資者實施10萬元小額即時兌付以安撫零散持有人；在原定到期日兌付40%本金，僅這筆20億元的債券，萬科就需要拿出約8億元現金；剩余60%本金展期1年，票面利率維持不變；同時承諾將特定項目公司的應收賬款用于增信質押。

看起來，債權人對這套方案買賬。 今年1月“21萬科02”展期開啟這一模式后，此后每一筆均順利通過甚至全票通過 。

但展期的代價，也被悄然“質押”了。

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昆明武漢的承諾，值多少錢？

此次用于增信的兩家項目公司——昆明萬宜和武漢萬云，是近幾年萬科在行業下行周期以高價拿下的典型項目。

2020年，昆明萬宜以30.48億元總價拿下昆明市官渡區文化生態新城6宗土地，總面積約281.89畝，聯合打造萬科公園城市山河萬里項目。但開發并不順利。其中一宗地塊因未按約定時間動工，被當地自然資源部門認定為閑置土地，項目去化和回款能力大打折扣。

武漢萬云由萬科與華僑城分別持股80%和20%，核心物業“萬科云城”是2017年以38.654億元高價競得的洪山區白沙洲地塊。截至2025年9月，該項目二手房均價已跌至約10046元/平方米，較前期高點累計跌幅可觀。

更值得警惕的是，資產反復質押問題已經出現。在今年1月通過的“21萬科02”展期方案中， 武漢萬云的應收款就已被用作質押增信 。同一資產被反復質押，指向一個現實：萬科優質增信資產儲備嚴重不足。

而質押物性質本身也存在較大不確定性。 萬科并未披露質押應收款的具體類型 ——是已售未回款的購房尾款，還是工程款、保證金或項目內部往來款？不同類型資產變現能力天差地別。多位機構人士分析認為，若只是項目公司間的內部往來款，幾乎不具備市場化變現能力。

組合拳的效果立竿見影，但“公式化展期”掩蓋了更大的問題：眼下40%的即時兌付比例，已是公司現金流所能承受的上限；60%本金僅展期1年，本質上并未化解風險，只是將壓力平移至2027年。屆時萬科將再次迎來兌付高峰。

“這不是根本性解決問題，是把問題往后推了一年。”一位機構人士如此評價。

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146.8億的壓力

將時間軸拉長來看，萬科面臨的債務壓力會不止這108億元展期債券。

萬科年報數據顯示，截至2025年末，公司有息負債合計3584.8億元，其中一年內到期債務高達1605.6億元，占比44.8% ；而同期末包含受限資金在內的貨幣資金僅672.41億元，現金短債比只有0.42倍。

2026年，萬科仍面臨到期公開債合計146.8億元，其中4月至7月集中到期112.7億元，“兌付壓力尤為突出”。扣除已展期的108億元，剩余待處置規模仍不小。此外，萬科一季度末貨幣資金604.9億元，較去年末持續下滑，償債資源進一步被侵蝕。

為彌補現金流缺口，萬科兩條腿并行：一方面處置非核心資產，4月29日宣布擬以32.9億元底價掛牌轉讓旗下養豬主體環山集團100%股權；另一方面靠大股東借款續命。1月28日，深鐵集團再度向萬科提供不超過23.6億元的低息借款用于債券償付，借款利率僅2.34%，期限36個月。

2025年全年，深鐵已先后9次向萬科“輸血”近260億元。

但這張“救命牌”本身也出現了裂痕。

深鐵集團2025年年報顯示，公司全年營收僅212.20億元，同比微增0.15%，但凈利潤巨虧371.97億元，虧損幅度較上年增加11.17%。虧損主因正是對萬科長期股權投資確認了巨額的權益法投資虧損和減值損失。深鐵的虧損，很大程度上是“被萬科拖下水”的。

與此同時，深鐵的總負債首次突破5000億元，資產負債率從2024年末的59.6%升至2025年末的64.0%，“自身造血能力尚不充分，卻不斷自掏腰包為萬科進行無底洞式的資助”。

辛杰在2025年10月突然辭去萬科董事長職務后，同年11月深鐵官網即刪除了他的姓名和照片。這種罕見舉動折射出大股東內部的人事糾葛與萬科困局之間的復雜張力。

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行業鏡子里的萬科

如果把目光從萬科身上移開，會發現 頭部房企的債務化解進程正呈現明顯的“兩極分化”。

2026年開年以來， 碧桂園、融創中國等自2025年末便完成了大規模債務重組并進入執行階段 ， 方案包括大幅削債、債轉股等硬核操作，預計將顯著降低企業未來債務壓力。相比之下，萬科的展期方案更為“溫和”：既未削減本金，也未實施債轉股，僅是通過1年展期換取喘息空間。

這一差異的根源在于萬科仍未公開確認實質違約 ，因此方案的“溫和”程度必須更高才能贏得債權人配合。但這同時也意味著債務負擔并未實質性減輕——只是換了個時間表重新排列。

另一個值得參照的樣本是恒大、融創在債務重組后的資產處置節奏。這些企業在重組方案通過后，普遍面臨資產大規模折價出售、核心人才持續流失的后遺癥。而對萬科而言，這一過程才剛剛開始。環山集團若以底價成交，萬科將確認約9.48億元的當期虧損——賣資產改善現金流的同時，也在進一步發酵虧損。

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組織的搖晃

比現金流更脆弱的，是萬科的組織架構。

2025至2026年間，萬科高層經歷了劇烈的“地震式換血” ：郁亮卸任董事會主席（詳見：、），祝九勝辭去總裁，執行副總裁劉肖離開，接任僅9個月的辛杰又匆匆辭職。 目前萬科總裁職位仍處于空缺狀態，核心經營一把手長期缺位。現任董事長黃力平同時兼任深圳地鐵集團黨委副書記、總經理， 萬科從“職業經理人主導”模式全面進入“大股東全面接管”時代。

與此同時，5月8日董事會通過的高管薪酬新規，要求績效薪酬占比不低于50%，并建立薪酬止付與追索機制。這套組合拳意在成本管控，但法律界人士指出，薪酬追索機制的核心前提是“舉證高管存在主觀決策失當”——市場系統性風險導致的虧損，責任邊界難以清晰界定，追索在實際操作中大概率形同虛設。

更棘手的是，萬科旗下經營性板塊的核心管理者也在出走。2026年4月，長租公寓事業部總經理胡冬華離職創業，印力集團執行總裁姚海波亦于此前離職。在一個需要穩定團隊、維持項目銷售節奏和執行力的關鍵時刻，核心經營人才的流失，可能進一步拖累經營恢復的節奏。

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12個月的賭局

無論萬科的債務展期方案設計得多么精巧，都無法回避一個根本問題：一年緩沖期內，萬科能否真正走出危機？

這取決于三個關鍵變量。

第一，全國樓市能否迎來實質性回暖。自2026年一季度以來，在“努力穩定房地產市場”的政策基調下，熱點城市出現階段性修復跡象。3月重點50城新房成交面積環比激增103%，全國商品房待售面積52個月來首降。但市場人士也提醒，這種修復主要集中在核心城市的核心板塊，并不能彌合二三線城市——比如昆明、武漢這類萬科大量資產沉淀的城市——持續低迷的現實。“小陽春”的暖風能吹多遠，尚未可知。

第二，萬科的存量低效資產能否順利賣掉。 環山集團的出讓是一個信號，但也反映出萬科“可賣資產”日益稀缺的困境。真正的優質資產如萬物云股權，一旦出手意味著喪失未來的造血來源；而低效資產的處置往往伴隨折價虧損。廣州云城停車場資產包已完成處置，后續更多資產能否找到合適買家仍是未知數。

第三，新管理團隊能否穩住經營基本盤。 總裁職位空缺、核心高管持續流失，疊加績效薪酬改革對組織士氣的沖擊，萬科急需一支能短時間穩住局面的核心團隊。

萬科傾盡所有籌碼，艱難換來了一年的自救時間。但接下來12個月，市場給不給機會，現金流撐不撐得住，一切尚無定論。

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