蔣凡的壓力比吳泳銘還大

文｜聽潮Ti2024 楊鋒

5月13日，阿里巴巴發布截至2026年3月31日的季度財報以及2026財年財報。

季度表現上，阿里當季收入2433.8億元，同比增長3%，略低于市場預期的2465.07億元，不考慮已出售的高鑫零售和銀泰的收入，收入增速為11%；財年表現上，收入1.02萬億，同比增長3%，不考慮高鑫零售和銀泰的收入，同口徑收入同比增長將為11%。

進一步拆解，阿里財報呈現出來的關鍵詞，是"撕裂感"。

"撕裂感"來自于，營收端各分部業務的持續分化。

云智能集團和即時零售業務是唯二"遮羞布"，單季度收入增速分別為38%、57%。

圖/阿里巴巴財報

但中國電商集團營收增速繼續維持低位，為6%，核心電商業務甚至轉向了負增長，同比下降了1%。國際數字商業集團（AIDC）營收增速也乏善可陳，維持在6%，拉長時間線看，AIDC過去三年里只有兩次錄得季度營收同比個位數增長，一次是去年四季度，一次是今年一季度。

"撕裂感"也來自于，切換主流敘事為AI后，阿里"失血"的速度也比想象中更快，比造血的速度快。

一季度，非公認會計準則下，阿里巴巴集團凈利潤僅有0.86億元，同比下滑100%，大幅低于市場預期的150.82億元。

"割裂性"還來自于，吳泳銘此前定調，"AI+云"為核心的科技平臺、購物與生活服務融合的大消費平臺，是阿里的兩大歷史性機遇，但現在阿里的投入越來越高，不確定性卻并未消解，甚至在變重。

換個視角看，阿里財報的這份割裂性背后，現階段，蔣凡的壓力或許比吳泳銘還要大。

AI基建和即時零售的雙線大規模投入下，圍繞AI+云，阿里在加速看到曙光，但圍繞即時零售，戰局依然撲朔迷離，它能帶給阿里的"確定性"，至少現階段來看弱于云和AI。

需要為集團的持續性大規模投入"輸血"的核心電商，也陷入了增長煩惱。

核心電商負增長

核心電商業務上，一季度營收負增長很重要的一個原因，是電商業務的直營、物流及其他收入同比下降了6%，阿里在財報中解釋為若干直營業務的收入下降。

但更值得關注的信號，是客戶管理收入同比1%的增速。

一季度，淘天針對部分商家開展了新營銷發展計劃，將部分補貼視作CMR沖減項，不考慮這一影響的話，同口徑下CMR同比增速應為8%。

8%意味著什么？它說明商家在淘天平臺上的真實投放意愿仍然在增長，平臺的變現效率并未惡化。這是一個比表面數字溫和得多的信號。

不過值得警惕的是，野村國際（香港）在研報中提到，因基數效應及電商渠道以舊換新補貼縮減，下季度淘天CMR將同比下滑3%-5%。

招商證券也在研報中提示，預計新營銷計劃對CMR的影響將在后續季度持續。

淘天營收負增長，一定程度上也拖累了中國電商集團分部的營收增長。淘寶閃購本季度的收入表現客觀上還算亮眼，收入199.88億元，同比增長57%，這是中國電商分部營收端的唯一亮點，硬生生將分部營收拉回到了6%。

傳統電商增長幾近停滯、淘寶閃購艱難拉動——這幾乎成了現在阿里的常態，去年第四季度也是如此。

比起收入端，更殘酷的是中國電商集團的失血速度。

核心其實就一句話：淘寶閃購收入端的增長，掩蓋不了對利潤的侵蝕。

多家機構測算顯示，淘寶閃購本季度虧損約在170億元左右。反映到集團利潤表上，中國電商集團經調整EBITA從去年同期的397.42億元下降了40%，至240.10億元，根源就在于對即時零售的巨額投入。

圖/阿里巴巴財報

只看淘寶閃購，虧損幅度其實在收窄。此前，按海豚投研測算，淘寶閃購的單均虧損大致從去年三季度的5塊出頭，收窄到了四季度的3.5元左右，四季度整體業務虧損處于市場預期200-250億元區間的上限。

現在阿里中國電商集團面臨的不確定性，一面是淘寶閃購接下來對集團利潤的吞噬會不會持續性減弱，另一面，則是已經投入的巨額資源，能不能給遠場電商帶來增長提振。

財報電話會上蔣凡提到，本季度即時零售繼續與傳統電商業務產生協同效應，體現在獲客、用戶黏性、多元消費需求滿足、交易促進、變現提升和物流基礎設施支持等方面。

他同時說，從4月起，在維持訂單量的同時，通過提升履約物流效率和訂單結構優化，淘寶閃購的UE將繼續大幅改善，"我們有信心UE將在2027財年部分月份轉正"。

只是管理層對"協同效應"語焉不詳，說服力上顯然要打個折扣。

阿里在這次財報中只披露了88VIP會員突破了6200萬，同比實現了雙位數增長，但淘天核心的月活躍用戶數增長情況并未提到。財報電話會上，蔣凡只提到，"實物電商的GMV和客戶管理收入均呈現良好增長勢頭。"

做個對比，上個季度的財報電話會上，管理層還提到：包括閃購在內的電商大盤年度活躍買家增長了1.5億，實物電商的年度活躍買家增長了1億，淘寶實物電商年度活躍買家增長超過了過去三年的總和。

不過這也不能全怪阿里不主動披露，要怪就得怪分析師們，竟然問都不怎么問了。

另一重不確定性則在于，千問App全面接通電商服務能力后，會不會對傳統電商有拉動作用。這點現在還給不出答案，理論上下半年就會見分曉。

當然，千問接入淘寶，核心敘事主角某種程度上不是淘寶了，而是千問，阿里想讓千問成為AI to C的超級入口，接入龐大消費生態本來就只會是時間問題。

千問App本身，才是阿里現在最需要打贏的一場戰役。

至此，壓力最大的或許是蔣凡。

一邊是增長趨近天花板、需要精細化運營的核心電商；另一邊是高速擴張、但每季度虧損上百億的即時零售，蔣凡被夾在了兩個互相矛盾的要求之間：集團需要電商業務盡可能多地創造利潤，去支持AI和云的資本開支；但即時零售的高速增長本身，又在大量消耗電商業務創造的真金白銀。

2026財年全年，阿里的銷售和市場費用攀升至2450.23億元，剔除股權激勵后占收入比例從上一財年的14.2%攀升至23.7%。

換言之，在電商增長趨緩和即時零售持續失血的雙重約束下，蔣凡需要從曾經的增長主導者，變成了一個需要同時管理"增長"與"收縮"的平衡術高手。

AI+云：唯一的一道光，但這道光有多亮？

再看AI+云業務，則是另一番景象。

2026年一季度，阿里云智能集團收入416.26億元，同比增長38%。利潤端，云智能集團的經調整EBITA為37.96億元，同比增長57%。

其中外部商業化收入增速進一步攀升至40%，AI相關產品收入達到89.71億元，連續第十一個季度實現三位數同比增長。

全年維度看，阿里云智能集團收入1581.32億元，同比增長34%。放在中國云計算行業，這一增速也算亮眼。

這也是為什么，交出一份利潤暴跌、自由現金流轉負的季報后，開完財報電話會后，阿里股價的漲幅甚至有點反直覺了。

答案某種程度上藏在兩個關鍵詞里：AI商業化拐點和資本開支超級預期。

阿里集團CEO吳泳銘提到，"阿里全棧AI技術投入已正式跨越初期培育階段，進入正向的規模商業化回報周期。"

阿里終于在這個季度首次公布了模型與應用服務收入，并提到盡管token漲價，阿里的供給能力還跟不上需求增長，還有大量客戶在排隊等待接入服務；管理層說阿里在基礎設施上的持續投入將提高AI和云業務的收入，也將提升毛利率，吳泳銘強調阿里的服務器上"沒有一張卡是閑置的"。

更刺激市場神經的是吳泳銘對未來的展望。

此前阿里承諾三年投入3800億元用于AI基礎設施建設，但吳泳銘在電話會上進一步表示，未來云和AI基礎設施建設需要獲取的算力中心資產規模將遠超當前水平，投入資金將"遠遠超過原來所說的3年3800億"。

2026財年全年，阿里資本性支出已達到1260.63億元，大幅超過上年。

當一家公司敢于在財報利潤最難看的時候上調資本開支指引，而且用的是"遠超"這個詞時，市場會傾向于重新審視它的價值邏輯——尤其在一個AI敘事主導估值的周期里。

當然，市場預期管理也在起作用。上個季度阿里釋放了即時零售減虧的信號后，本季Non-GAAP凈利潤大幅下滑的表現，某種程度上已經被提前定價。既然預期已經足夠低，AI部分的超預期就成了邊際定價的主導因素。

不過，長遠視角里，阿里圍繞AI+云的大規模投入下，云智能集團的利潤大幅度釋放，也需要面臨更多不確定性。

圖/阿里官網

一來，云智能集團本季度的收入及利潤增速，更多來自AI需求拉動的收入增量，而非利潤率的系統性改善。

吳泳銘在電話會上明確，當前，阿里云及AI業務的核心目標，是以超越行業平均增速的速度，實現收入、用戶token消耗及市場份額的增長，夯實絕對市場領先地位，利潤率是次要目標。

換言之，云業務利潤率的實質性改善，在管理層的時間表上還要往后排。

二來，阿里此前強調，集團戰略是AI+云與大消費平臺的"雙輪驅動"，但目前兩大輪子之間彼此的驅動關系也不緊密。

AI主要在為云貢獻算力收入，對核心電商GMV的拉動效果尚不明顯；而電商賺來的利潤被大量抽調去喂養AI基建，形成的是"單向輸血"關系，正反饋閉環尚未形成。

第三，競爭維度，如何直面與字節火山引擎的競爭，確保自己不落下風，在變得愈發關鍵。

IDC數據顯示，以MaaS層外部客戶Tokens調用量統計，火山引擎以49.5%的市場份額位居中國市場第一，阿里云以28%居第二。

不過，以AI基礎設施及軟件收入口徑統計，阿里以23%的市占率位居第一，字節以13%緊隨其后。

兩個口徑指向同一個方向：阿里云和火山引擎正在成為AI云計算賽道上最直接的對手。

此外，Omdia數據也顯示，2025年第三季度阿里云在中國云市場的份額達到36%，且已連續三個季度保持增長。但字節的追趕速度很快，在AI這一增長最快的云細分領域表現尤為突出。

"放血"是戰略，還是慣性？

至此，貫穿整份財報的核心矛盾已經很清楚了：阿里正在用電商賺來的錢，去押注AI。但問題是，失血的速度遠比造血的速度快，也比想象中快。

再把賬算算清楚。

2026財年，阿里營收首次站上萬億——10236.7億元，同比增長3%，同口徑下增長11%。

但利潤端的故事完全走向了反面：全年Non-GAAP凈利潤606.58億元，同比大幅下滑62%；第四季度Non-GAAP凈利潤僅剩8600萬元。

自由現金流的情況更為刺眼：單季凈流出173億元，而去年同期是凈流入37.43億元。

這意味著阿里不僅在賬面利潤上承受壓力，在真金白銀層面也在持續失血。

兩條失血口子都很清楚：淘寶閃購全年虧損約700億元量級，AI基建投入超過1260億元，加起來是約2000億量級的戰略性消耗。

不過，即便在這樣一份利潤幾乎歸零的季報之后，主流券商仍普遍維持了對阿里的正面評級。

中金公司維持"跑贏行業"評級，給予港股目標價172港元、美股目標價178美元；招銀國際將美股目標價上調至220.1美元；野村維持"買入"評級，目標價200美元；花旗給出港股207港元、美股208美元的目標價；高盛維持"買入"評級，預期AI相關產品占云外部收入比重將在一年內由30%提升至超過50%。

看多的核心邏輯高度一致：云與AI業務正在進入高速增長和商業化兌現期，閃購虧損在收窄，電商基本盤的現金流能力仍在。

一句話概括市場的判斷——眼前的虧損是戰略性的，未來會得到補償。

但很顯然，這個判斷要成立，取決于接下來三個關鍵假設能否兌現。

第一，AI的回報能覆蓋即時零售的缺口嗎？

阿里云本季度AI相關收入89.71億元，年化收入突破358億元。這個體量確實可觀，但它目前還遠遠不夠填即時零售的虧損。更何況，AI算力市場本身正在經歷激烈的價格競爭。今年年初，阿里云已宣布多款模型推理價格下調。在爭搶市場份額的階段，收入增長能否及時轉化為利潤增長，仍然是一個需要驗證的問題。

第二，即時零售這場仗，到底要打多久？

管理層給出的路線圖是：每年減虧一半，2027財年實現正的單位經濟效益，2029財年實現盈利。

這條路徑建立在訂單量持續高增長和單均成本持續優化的假設之上。一旦競爭惡化——比如美團反擊力度加大，或者新的有力競爭者入場，減虧進度就可能失守。

第三，組織意志的可持續性。

吳泳銘在電話會上說，未來要建的算力中心規模對比2022年是10倍以上增長，所需資金"會遠遠超過原來所說的3年3800億"。這意味著阿里的資本開支高峰還遠未到來。

但與此同時，電商這個唯一的造血源，顯然已陷入結構性困局。

這盤棋如果在AI回報大規模兌現之前未能穩住，阿里的財務基本面可能出現更為劇烈的波動。

回到文章開頭，阿里的"撕裂感"究竟是戰略轉型的陣痛，還是一個更深層困境的表征？

很顯然，當下，阿里正在用電商業務的結構性利潤，去支付AI革命的門票、爭奪即時零售的勝利。

只是如果電商的造血速度跟不上兩條出血口的失血速度，這個戰略等式就有失衡的風險。