一個(gè)要第二曲線，一個(gè)要曲線上市：嘉戎技術(shù)與杭州藍(lán)然的“雙向奔赴”|并購(gòu)一線

2026年5月26，嘉戎技術(shù)（301148.SZ）醞釀半年的重大資產(chǎn)重組草案正式出爐——公司擬通過(guò)發(fā)行股份方式，以13.50億元作價(jià)全資收購(gòu)杭州藍(lán)然技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“杭州藍(lán)然”）100%股權(quán)，交易完成后廈門溥玉成為控股股東，胡殿君成為上市公司新的實(shí)際控制人。

對(duì)于業(yè)績(jī)持續(xù)承壓的老牌環(huán)保公司嘉戎技術(shù)來(lái)說(shuō)，在主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力下滑的窘境下，迫切需要一個(gè)第二增長(zhǎng)曲線來(lái)穩(wěn)住市值與估值；而作為國(guó)內(nèi)電滲析設(shè)備龍頭的杭州藍(lán)然，在此前IPO折戟后，也將通過(guò)這樣的方式得以曲線上市。

但需要注意的是，杭州藍(lán)然剛剛在2025年交出了一份增收不增利的成績(jī)單，這不禁讓投資者對(duì)于嘉戎技術(shù)未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)捏了一把汗。

13.5億全資收購(gòu)、實(shí)控人易主

根據(jù)嘉戎技術(shù)披露的公告信息系顯示，本次收購(gòu)杭州藍(lán)然100%股權(quán)的最終交易作價(jià)為13.50億元，全部以發(fā)行股份支付。同時(shí)向廈門溥玉定向增發(fā)募資10億元，發(fā)行價(jià)26.39元/股，募資將投向綠色成套裝置生產(chǎn)基地、電滲析膜組器生產(chǎn)基地、研發(fā)中心及補(bǔ)充流動(dòng)資金。交易完成后，杭州藍(lán)然成為嘉戎技術(shù)全資子公司，廈門溥玉持有上市公司約31.49%股份，成為控股股東，胡殿君成為新的實(shí)際控制人。

再來(lái)看標(biāo)的的基本盤。杭州藍(lán)然成立于2009年，專注電驅(qū)動(dòng)膜技術(shù)——即離子交換膜、電滲析（ED）及雙極膜（BMED）系統(tǒng)設(shè)備的研產(chǎn)銷，主要服務(wù)于鹽湖提鋰、鋰電回收、工業(yè)廢鹽資源化、食品加工等場(chǎng)景。據(jù)QYResearch數(shù)據(jù)，2025年全球電滲析系統(tǒng)及設(shè)備主要廠商收入份額中，杭州藍(lán)然占比9.01%，位列全球第二，僅次于法國(guó)蘇伊士（Veolia）；中國(guó)市場(chǎng)中其份額達(dá)29.75%，排名第一，是國(guó)內(nèi)電滲析細(xì)分賽道的隱形冠軍。

嘉戎技術(shù)方面表示，本次交易完成后公司在鞏固壓力驅(qū)動(dòng)膜系統(tǒng)集成與工程服務(wù)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，將業(yè)務(wù)延伸至電驅(qū)動(dòng)膜、電滲析及雙極膜資源化領(lǐng)域，并進(jìn)一步切入鋰電、生物醫(yī)藥、食品加工、碳捕捉等增量市場(chǎng)，開辟新的增長(zhǎng)曲線。

與此同時(shí)，為鎖定交易風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)承諾方（廈門溥玉、樓永通等7名主體）作出三年對(duì)賭：若2026年內(nèi)實(shí)施完畢，杭州藍(lán)然核心資產(chǎn)2026—2028年扣非凈利潤(rùn)分別不低于4711萬(wàn)元、6715萬(wàn)元、8356萬(wàn)元，累計(jì)承諾不低于1.98億元。此外對(duì)溢余投資性房地產(chǎn)（出租部分）單獨(dú)承諾2026—2028年租金凈收益分別不低于1127萬(wàn)、1179萬(wàn)、584萬(wàn)。

從估值角度看，13.5億交易對(duì)價(jià)并不算激進(jìn)，但所有的協(xié)同敘事和對(duì)賭保障，都建立在一個(gè)前提之上——買方有足夠的時(shí)間窗口等標(biāo)的釋放業(yè)績(jī)，或是標(biāo)的自身盈利情況良好。而現(xiàn)實(shí)是，無(wú)論買方還是賣方，當(dāng)下都處在各自的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)陰影里。

收購(gòu)標(biāo)的增收不增利

目前的嘉戎技術(shù)正處于上市以來(lái)業(yè)績(jī)最差的低谷。

公司2022年4月登陸創(chuàng)業(yè)板當(dāng)年，便創(chuàng)下歷史最好成績(jī)——營(yíng)收7.56億元，但其實(shí)公司的凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)已經(jīng)相比2021年有所下滑。此后公司的業(yè)績(jī)便開始震蕩下滑。2023年~2025年，公司的營(yíng)收尚能保持在5億的規(guī)模，而公司的凈利潤(rùn)已經(jīng)從2022年的億元級(jí)別，跌至2025年的5119.37萬(wàn)元，扣非凈利潤(rùn)也逐年下滑，從2023年的2227.96萬(wàn)下滑至2025年的1956.68萬(wàn)元，主業(yè)賺錢能力進(jìn)一步弱化。

盈利實(shí)質(zhì)性的惡化在2026年一季度顯現(xiàn)：公司營(yíng)收和凈利雙降，并且由盈轉(zhuǎn)虧，一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9460.91萬(wàn)元，同比下滑3.76%，凈利潤(rùn)僅192.04萬(wàn)元，同比下滑85.10%，扣非凈利潤(rùn)更是出現(xiàn)虧損，虧損額為412.75萬(wàn)元，同比驟降145.44%，這是上市以來(lái)核心主業(yè)首次出現(xiàn)單季虧損。

圖源：Choice

在此背景下，管理層急需一個(gè)新故事來(lái)支撐公司的業(yè)績(jī)，杭州藍(lán)然正是這樣的標(biāo)的。

問(wèn)題是，杭州藍(lán)然自身2025年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)已開始亮黃燈。公告數(shù)據(jù)顯示，杭州藍(lán)然2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.95億元，同比增長(zhǎng)17.30%，但受營(yíng)業(yè)成本同比大增30.99%（成本率從58.13%升至64.91%）擠壓，凈利潤(rùn)同比下降32.01%至2943.16萬(wàn)元；扣非凈利潤(rùn)更同比下滑38.00%至2270.30萬(wàn)元，降幅大于凈利。

筆者從杭州藍(lán)然毛利率的變化中也看到了更多的信息。杭州藍(lán)然2025年綜合毛利率從41.87%降至35.09%，明顯低于可比公司均值（約43.95%）。其中電滲析應(yīng)用設(shè)備毛利率顯著下行，所幸膜材料及配件板塊（離子交換膜及膜組件）毛利率從39.61%升至44.95%，受益于高毛利雙極膜產(chǎn)品銷售占比提升，但這部分收入體量尚不足以對(duì)沖應(yīng)用設(shè)備端的利潤(rùn)失血。

圖源：公告

從戰(zhàn)略層面審視，本次交易確實(shí)補(bǔ)全了嘉戎技術(shù)在電驅(qū)動(dòng)膜領(lǐng)域的技術(shù)空白。新實(shí)控人胡殿君攜產(chǎn)業(yè)資本入局，也為后續(xù)在新能源環(huán)保賽道的資源導(dǎo)入留出想象空間。

只是市場(chǎng)需要清醒認(rèn)識(shí)到，這是一樁發(fā)生在買賣雙方各自業(yè)績(jī)承壓期的并購(gòu)，最終是"1+1>2"的技術(shù)協(xié)同兌現(xiàn)，還是整合摩擦疊加標(biāo)的盈利恢復(fù)不及預(yù)期引發(fā)的商譽(yù)與對(duì)賭雙重風(fēng)險(xiǎn)，則需要在隨后的業(yè)績(jī)承諾期中給出答案。( 文| 公司觀察,作者 | 曹晟源 ,編輯 | 鄧皓天 )