中金：美聯儲年內或難以降息

近期多項美國通脹數據超預期，就業市場則趨于穩定。債券出現拋售，市場對通脹的擔憂持續升溫。與此同時，美伊和平談判未見實質性進展，霍爾木茲海峽仍處于事實封閉狀態，能源價格上行風險難以消退。基準情形下，我們預計美國PCE通脹全年或將維持在3.5%以上，核心PCE通脹將在3%以上，均顯著高于美聯儲2%的政策目標。在此背景下，美聯儲政策立場將轉為更加審慎的方向，年內或難以進一步降息（此前預計下一次降息在第四季度）。新任主席沃什上任后，建立政策公信力將是首要任務，及時向市場傳遞明確的抗通脹信號，既是應有之義，也是穩定預期的必要之舉。對市場而言，這意味著美元流動性邊際收緊的概率上升，單純依靠流動性驅動的資產或將持續承壓。

通脹擔憂持續升溫，就業趨于穩定

近期公布的多項美國通脹數據均超出市場預期，引發市場關注。4月份，整體CPI同比上漲3.8%，創下2023年以來最高水平；剔除食品和能源的核心CPI同比上漲2.8%，亦高于預期。PPI方面，環比大幅上漲1.4%，同比漲幅達到6%，均為2022年以來最快增速。進口價格指數環比上漲1.9%，同比上漲4.2%，亦創2022年3月以來最大漲幅。其中，自中國進口的商品價格指數環比大漲0.8%，同比增速為2023年以來首次轉正。

上述通脹壓力雖主要源于能源價格上漲，但數據中也出現了通脹擴散的信號。例如，4月食品價格漲幅明顯擴大，這或與上游成本經由化肥等環節向農業領域傳導、以及食品運輸與物流成本上升有關。機票價格連續兩個月攀升，折射出航空公司持續將燃油成本壓力向消費者轉嫁。與此同時，AI相關需求的快速擴張導致全球存儲與芯片供應緊張，推動個人電腦及相關硬件配件價格持續上漲，進一步強化通脹粘性。這意味著價格壓力已不局限于能源領域，而是在更廣泛的品類中開始顯現。

展望未來，若美伊和談無實質性突破，霍爾木茲海峽持續處于關閉狀態，疊加原油庫存消耗加快，國際油價將面臨上行壓力。結合中金大宗組對未來油價走勢的判斷，基準情景下，我們預計整體PCE通脹將于二季度攀升至3.9%，隨后在年底前回落至3.8%左右；核心PCE通脹將于三季度攀升至4.0%，年底前回落至3.4%附近。在此路徑下，通脹將持續顯著高于美聯儲2%的政策目標，降息條件難以成立。

另一個阻礙降息的因素是勞動力市場趨于穩定。4月新增非農就業人數達到11.5萬人，使得1至4月的平均每月新增非農就業人數升至7.6萬人，較去年下半年月均減少8000人明顯改善。失業率維持在4.3%附近，較去年底有所回落。從造成失業的原因看，永久性失業人數保持穩定，未再繼續攀升；周度的初次申請失業金人數也持續處于低位，表明未形成大規模的裁員潮。

此外，隨著特朗普政府持續收緊移民政策，維持失業率穩定所需的“盈虧平衡”就業人數明顯下降——根據達拉斯聯儲最新測算，2026年盈虧平衡就業增長水平已降至零附近。這意味著，即便就業增長表現平淡，失業率也未必會出現顯著上升，這將進一步抬高降息的門檻。

沃什上任也難降息，建立信譽是關鍵

市場同樣關注另一個問題，美聯儲即將迎來新任主席沃什，他上任后是否能夠推動更早降息？從沃什的主張來看，他傾向“降息 + 縮表”的政策組合，即在縮減資產負債表的同時推動利率下行。

然而，在當前宏觀環境下，我們認為即便其正式上任，短期內推動降息的難度依然較大。核心原因在于，美聯儲貨幣政策并非由主席單獨決定，而是由聯邦公開市場委員會（FOMC）集體投票形成。在4月FOMC會議上，已有三位地方聯儲官員反對在貨幣政策聲明中加入寬松指引，如果通脹前景沒有實質性改善，他們不大可能為降息背書。此外，現任主席鮑威爾在卸任后仍將繼續留任理事，這意味著沃什上任初期，美聯儲內部結構將處于一個微妙的過渡階段，想要形成高度共識，難度較大。

更重要的是，作為新任美聯儲主席，沃什上任后的首要任務將是迅速建立政策信譽。在通脹壓力面臨上行風險的背景下，如果視而不見，將嚴重削弱其政策公信力，對后續執政帶來風險。當然，在當前政治與經濟約束下，沃什也不會輕易選擇加息，這與特朗普的政策偏好及美國民眾的意愿相違背。但在不加息的約束下，如何向市場傳遞明確的抗通脹信號，將是他面臨的重要考驗。

我們認為，美聯儲目前最好的選擇是放棄降息指引，以此作為信號，避免落后于曲線。此外，如果市場對通脹的擔憂進一步顯現，甚至不排除沃什可能通過強化縮表預期的方式，來作為加息的替代。這樣做的好處是，在維持政策表述一致性的同時，強化對通脹的壓制信號。無論如何，在通脹面前，市場需要一個“更不寬松”的美聯儲。這意味著美元流動性更可能邊際收緊，單純由流動性驅動的資產或將持續承壓。

文章來源：中金點晴

作者：

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