被高瓴資本捧上神壇后跌落，昔日明星藥企嘉和生物賣殼億騰醫藥

出品 | 創業最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

臨近年末，港股生物醫藥的熱鬧仍在繼續。

就在一眾藥企排隊遞表之際，首宗18A未盈利生物科技公司反向收購案進入沖刺階段：億騰醫藥擬通過換股方式“借殼”嘉和生物，合并后公司將更名為“億騰嘉和醫藥集團有限公司”。

一邊是四次遞表、堅持求證的老牌藥企億騰醫藥；一邊是曾經被高瓴資本捧上神壇、上市首日市值超140億港元、如今卻跌至18億港元的嘉和生物。

被認為“已到黃昏時分”的嘉和生物，能否借此獲得新生？而屢次折戟IPO的億騰醫藥，又能否如愿登場？

1、港股首宗18A“借殼”

2025年11月，嘉和生物向港交所再次遞交上市申請，億騰醫藥集團有限公司擬通過換股方式反向收購嘉和生物。

（圖 / 公司公告）

交易完成后，公司將更名為“億騰嘉和醫藥集團有限公司”，并將成為香港首宗依據《上市規則》第18A章的未盈利生物科技公司反向并購案例。

所謂18A反向并購，是指一家未實現盈利、依18A章上市的Biotech企業，通過股權置換方式將控制權轉讓給一家已具備收入和盈利能力的非上市企業，使后者以“借殼”形式實現上市。

港交所對這類交易的審查尤為嚴格，需同時符合18A章與第14.06B條“反收購”規則的要求，重點核查合并后實體能否維持合規運營與持續披露義務。

此次交易的“殼”，是2007年成立、2020年港股上市的嘉和生物，聚焦腫瘤與免疫疾病治療領域，曾是名噪一時的生物藥公司。但嘉和生物上市后發展不力，陷入持續虧損，目前市值僅有約18億港元。

要借此殼上市的，是成立于2001年的綜合型生物制藥企業億騰醫藥。

（圖 / 億騰醫藥官方微信公眾號）

億騰醫藥長期通過從跨國藥企收購品牌藥及從全球生物科技公司引進創新藥授權，主要的商業化產品為穩可信、希刻勞、億瑞平，以及兩款創新產品（Vascepa、Mulpleta），覆蓋抗感染、CVD及呼吸系統疾病領域。

2024年，億騰醫藥營收約25億元人民幣，凈利潤3.88億元。

億騰醫藥公司自身研發投入有限，“輕研發、重授權”的路徑雖能迅速實現商業化，但缺乏內生創新積累，抗風險能力相對較弱。

公司在此前的招股書中也承認過，如競爭者推出相似藥物，其業務及財務表現可能受到重大影響。

過去幾年，億騰醫藥的IPO之路頗為曲折。自2020年9月首次遞表以來，公司四度向港交所提交上市申請，2021年6月公司曾經通過聆訊，但最終未啟動招股，外界普遍認為與估值或配售結果不理想有關。億騰醫藥最后一次遞表，是在2023年7月。

億騰醫藥通過從跨國公司收購多處生產設施及管理體系，但與此同時公司一直陷于負債壓力中。截至2025年6月30日，億騰醫藥的流動負債總額為25.9億元人民幣，較2023年底的31.1億元有所下降，但資產負債比仍高達55%左右。

流動負債中，計息銀行及其他借款占主導，2024年全年及2025年上半年分別為19.93億元和18.88億元，公司仍高度依賴短期融資維持運營。

不過，億騰醫藥的現金流狀況出現明顯反彈。到2025年6月底，公司賬上現金已升至7.78億元，較上年末增長近6.7億元。

此次交易中，億騰醫藥將通過發行股份方式取得嘉和生物控股權。上市文件顯示，合并前，億騰醫藥的控股股東倪昕先生通過Suremoment Investments、Chinapharm Holding、顯智及Chinapharm Group等平臺合計控制45.19%投票權。

合并完成后，按推定最高換股比例，倪昕將成為合并后實體億騰嘉和的控股股東，持股約37.4%。

但是曾經在資本市場備受追捧的嘉和生物，為何跌落至“賣殼生存”？

2、嘉和生物的高開低走

2020年秋天，港股掀起前所未有的生物科技熱潮。嘉和生物是那一波浪潮中最受追捧的公司之一。

嘉和生物由惠生集團出資，邀請在全球生物科技巨頭安進（Amgen）任職多年的科學家周新華回國創辦。公司早年以單克隆抗體藥物研發為主，是國內最早涉足生物類似藥的企業之一。

2013年，沃森生物斥資2.92億元入股，成為控股股東；五年后（即2018年），高瓴資本接手控股權，嘉和生物的故事由此進入資本主導的新階段。

2020年9月，嘉和生物登陸港交所。這場IPO堪稱港股Biotech熱潮的頂點——公開發售獲近50萬人認購，超額認購1247倍，一手中簽率僅3%，開盤市值突破140億港元。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

當時公司手中擁有三款核心產品：PD-1單抗GB226、HER2抗體GB221、英夫利昔單抗生物類似藥GB242。前兩者被寄望成為國產創新藥代表，后者則有望憑仿制藥先發優勢帶來現金流。

然而短短四年間，嘉和生物的市值已從140億港元一路跌至不足10億港元，股價從頂峰時的32.2港元跌至最低0.85港元。公司陷入持續虧損、裁員潮與融資困難的漩渦。

轉折點出現在其最具象征性的產品，即PD-1項目的失敗。

2017至2018年間，國內超百家藥企投入PD-1研發，嘉和生物為避開競爭，選擇復發性/難治性外周T細胞淋巴瘤（PTCL）這一未被驗證的罕見適應癥。當時公司內部認為差異化是突圍之道，并迅速推動臨床。

2021年GB226被納入優先審評名單，公司信心十足，組建180余人商業化團隊，為上市做準備。

不過理想很快被現實擊敗。CDE在審評中認為PTCL亞型復雜、發病機制不明，全球尚無PD-1藥物被批準用于該適應癥。2023年6月，嘉和生物收到國家藥監局的正式拒批函，GB226成為國內首個被拒絕上市的PD-1產品。

相比之下，君實、信達、恒瑞、百濟等同行早已實現PD-1的商業化放量。嘉和生物押錯方向，資金卻已大幅消耗。

另一個爭議是，嘉和生物在高瓴資本主導下，重押乳腺癌領域，布局HER2靶點與CDK4/6雙線，其中重點推進GB491這條CDK4/6抑制劑管線。但是嘉和生物作為一家小體量公司，想在大癌種乳腺癌中突圍，較為困難。

在臨床執行層面，嘉和生物的速度始終偏慢。GB491早期臨床入組一年僅十幾例，直至2023年才追上同類進度。與之相比，恒瑞已進入三期臨床，先聲藥業更在2024年拿到批準。

嘉和生物曾計劃自主推廣英夫利昔單抗生物類似藥GB242，但高瓴資本認為市場份額已被瓜分，遂外包銷售。

2021年至2023年，嘉和生物營收分別為0、1600萬元、0，累計凈虧損22億元人民幣，上市募資的26億港元幾乎耗盡。其高開低走的路徑，被部分人認為是高瓴資本入主后“外行指導內行”的結果。

2024年10月，嘉和生物公告與億騰醫藥簽署合并協議，將通過換股方式反向并購后者，合并后的新公司名稱預計將改為“億騰嘉和”。一代明星生物科技公司要以這種方式自救，令業界感慨不已。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

然而，在整合推進過程中，嘉和生物的治理問題浮出水面。2025年1月22日，公司公告擬罷免長期合作的核數師羅兵咸永道（普華永道香港），理由是未能就2024年審計時間表達成一致。

兩周后，普華永道香港公開反駁，稱雙方早在2024年12月會議中確定了3月28日發布財報，并披露在審閱嘉和生物并購億騰醫藥交易時，發現兩賬戶余額與賬面不符，涉資金約850萬元。

普華永道香港聲稱，經調查，是一名前出納員于2022年至2024年間挪用資金累計980萬元并偽造銀行對賬單。嘉和生物則回應稱，該事件對經營無重大影響。

嘉和生物遞交的上市文件中顯示，2024年度財報審計機構已更換為安永。

3、反向并購后迎來“新生”？

截至2025年上半年，嘉和生物的財務表現仍然脆弱。公司上半年營業總收入僅為3224萬元，全部來自許可及股權協議收入，未有實質產品銷售貢獻。

同期，嘉和生物凈虧損為5427萬元，營業總成本約1.03億元，其中研發費用7456萬元，同比下降32%。

截至2025年6月底，嘉和生物負債合計2.26億元，資產負債率維持在20%以下，賬上現金余額仍達10.1億元，短期內具備一定現金流安全墊，但造血能力依然不足。

（圖 / 嘉和生物半年報）

從業務進展來看，嘉和生物的核心突破在于CDK4/6抑制劑來羅西利（GB491）于今年5月27日獲得國家藥監局批準上市，成為公司首個實現商業化的1類創新藥。

該藥為口服小分子抑制劑，主要用于HR+/HER2-晚期乳腺癌的一線及二線治療，具備持續給藥、毒副作用較低等差異化優勢，是中國第四款同類CDK4/6藥物。

GB491的獲批使嘉和生物正式邁入商業化階段，但其面臨來自恒瑞、貝達、先聲藥業等多家藥企的激烈競爭，后者產品已在渠道、醫保覆蓋等方面先行布局，嘉和生物能否快速放量仍存在不確定性。

另一邊，億騰醫藥2022年至2024年營收規模始終沒有顯著增長，徘徊在20至25億區間，目前核心產品穩可信、希刻勞、億瑞平貢獻超九成。

但其中穩可信已有6種仿制藥、3種通過一致性評價，希刻勞則被納入第三與第七批國家集采，價格大幅下降，市場份額被國產廠商快速蠶食。唯獨億瑞平仍處專利保護期，預計2030年到期。

在此關鍵節點，嘉和生物與億騰醫藥的成功反向并購至關重要。在合并后的新架構下，嘉和生物將主要提供創新藥管線與研發能力，而億騰醫藥則負責生產、渠道與銷售落地。

目前，億騰醫藥擁有覆蓋全國約1.7萬家醫院、1.9萬家藥店及225家商業公司的銷售網絡，并在蘇州、珠海設有生產基地。

不過，從2024年10月宣布合并至今已逾一年，整合進展緩慢。即便反向并購完成，兩家企業在文化、決策模式及業務節奏上的差異的順利融合也需時間。

未來，如何在高企的研發投入與激烈的競爭環境中持續發展，仍是擺在億騰嘉和面前的最大挑戰。

根據招股書，依可比公司市盈率、以及公司自身盈利能力等，億騰醫藥被給出約78.7億元的估值，較嘉和生物當前18億港元市值高出逾4倍，估值對應約33倍市盈率，能否支撐仍取決于并購后整合與業績兌現。

當然，此次嘉和生物若能通過“億騰嘉和”獲得新生，會為港股18A生物科技板塊帶來更多啟發。中國生物醫藥公司的資本之旅，也將走向越來越復雜的道路。

*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。