全球交易模式換檔，油價(jià)的“閾值”在哪里？

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作者 | 張瑜

來(lái)源 | 一瑜中的

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

核心觀點(diǎn)

近期中東局勢(shì)擾動(dòng)致油價(jià)劇震，歷史復(fù)盤顯示，油價(jià)絕對(duì)水位與短期上漲斜率對(duì)判斷市場(chǎng)情緒切換或均具參考意義。WTI原油80美元/桶為關(guān)鍵情緒分水嶺：升破該水位后，若呈短期（20個(gè)交易日）漲幅不足20%的“緩升”，則風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)分化，新興市場(chǎng)股指率先承壓；若呈漲幅超20%的“急漲”，則流動(dòng)性沖擊特征相對(duì)突出，股債雙跌且美元走強(qiáng)。若油價(jià)進(jìn)一步升破100美元/桶，即便短期漲幅不足20%，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將遭遇無(wú)差別普跌，美元與VIX指數(shù)大幅飆升。映射至當(dāng)前，3月6日WTI油價(jià)已經(jīng)突破90美元/桶，3月9日內(nèi)破百，且近二十個(gè)交易日漲幅已超過(guò)40%，不過(guò)3月10日內(nèi)又跌回90以下，波動(dòng)巨大，后續(xù)仍待觀察。

報(bào)告摘要

近期中東局勢(shì)變化莫測(cè)，導(dǎo)致油價(jià)波動(dòng)明顯加劇，沖擊全球金融市場(chǎng)。鑒于地緣政治的演變難以精準(zhǔn)預(yù)判，而資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)行或有跡可循，因此我們?cè)噲D從歷史數(shù)據(jù)中，尋找油價(jià)水位與交易邏輯切換之間的“閾值”規(guī)律（即，多高的油價(jià)可能觸發(fā)市場(chǎng)情緒從交易“再通脹”轉(zhuǎn)向“滯脹”擔(dān)憂，乃至恐慌性的“流動(dòng)性沖擊”）。為了探討這一問題，我們嘗試從兩個(gè)簡(jiǎn)化的維度進(jìn)行歷史復(fù)盤：

一是從油價(jià)本身出發(fā)，劃分油價(jià)的“經(jīng)驗(yàn)閾值”：設(shè)定不同的絕對(duì)價(jià)格和短期漲幅區(qū)間閾值，并觀察主要大類資產(chǎn)（股、債、匯、黃金等）的表現(xiàn)，尋找可能觸發(fā)市場(chǎng)機(jī)制切換的大致水位。

二是聚焦油價(jià)典型上漲區(qū)間，區(qū)分油價(jià)的“上漲動(dòng)因”：回顧歷史上典型的油價(jià)上漲階段，觀察關(guān)鍵拐點(diǎn)處油價(jià)所處的位置，以提供閾值參考。

在觀測(cè)樣本方面，我們將觀察的11個(gè)資產(chǎn)價(jià)格/指數(shù)劃分三類：①風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（標(biāo)普500、MSCI全球、MSCI發(fā)達(dá)及MSCI新興市場(chǎng)），用于錨定全球權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好；②避險(xiǎn)與防守資產(chǎn)（黃金、美元指數(shù)、VIX指數(shù)），其異動(dòng)往往表征市場(chǎng)恐慌情緒的快速蔓延；③固收資產(chǎn)，包括美國(guó)、歐元區(qū)、日本及新興市場(chǎng)國(guó)債指數(shù)。

01

油價(jià)上穿“經(jīng)驗(yàn)閾值”后的主要資產(chǎn)表現(xiàn)？

1、框架構(gòu)建

我們構(gòu)建雙維觀測(cè)框架來(lái)界定油價(jià)經(jīng)驗(yàn)閾值，分別包括：

第一維：絕對(duì)水位（歷史長(zhǎng)周期分布）。從WTI原油的歷史長(zhǎng)周期分布（1973年1月至今）來(lái)看，其70%、85%和95%分位數(shù)分別對(duì)應(yīng)約63美元、82美元和100美元/桶。基于此，我們?cè)O(shè)定80美元/桶為核心觀察基準(zhǔn)，60美元/桶作為常態(tài)對(duì)照組，100美元/桶則作為極端風(fēng)險(xiǎn)的觀測(cè)閾值。

第二維：上漲斜率（短期脈沖沖擊）。我們以短期原油價(jià)格漲幅來(lái)區(qū)分油價(jià)是“緩升（平滑）”還是“急漲（脈沖）”，以20%作為基準(zhǔn)閾值（歷史上油價(jià)單月漲幅超過(guò)20%的交易日占比約為4%左右）。

2、復(fù)盤結(jié)論（詳細(xì)數(shù)據(jù)見圖表5）

綜合絕對(duì)水位閾值與短期上漲斜率，我們將油價(jià)上漲劃分三個(gè)檔次：

第一檔：溫和復(fù)蘇（WTI油價(jià)上穿60美元/桶）。該階段市場(chǎng)或呈復(fù)蘇交易特征。此時(shí)，無(wú)論油價(jià)的短期上漲斜率（近20個(gè)交易日漲幅）是否超過(guò)20%（見圖3、圖4），大類資產(chǎn)整體均偏向“股債雙牛”格局——除作為避險(xiǎn)代表的日本國(guó)債下跌外，各類股指、美債及歐債指數(shù)普遍上漲，同時(shí)VIX指數(shù)回落。

第二檔，情緒分化（WTI油價(jià)上穿80美元/桶）。該階段的宏觀邏輯開始向“通脹擔(dān)憂升溫、高彈性資產(chǎn)承壓”切換。在此區(qū)間內(nèi)，油價(jià)的短期上漲斜率成為左右資產(chǎn)表現(xiàn)的關(guān)鍵分水嶺：

若短期漲幅<20%（圖3）：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)分化，除MSCI新興市場(chǎng)股指下跌外，其余股指維持上漲，但漲幅較第一檔已明顯收斂；同時(shí)，美元指數(shù)漲幅擴(kuò)大，VIX指數(shù)維持小幅回落；美債與歐債繼續(xù)上漲，而日本及新興市場(chǎng)國(guó)債走弱。

若短期漲幅≥20%（急漲模式，圖4）：市場(chǎng)邏輯發(fā)生突變，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與固收資產(chǎn)雙雙轉(zhuǎn)入普跌格局；美元指數(shù)漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大，成為所統(tǒng)計(jì)的11類資產(chǎn)中表現(xiàn)最優(yōu)的標(biāo)的。整體顯露避險(xiǎn)交易屬性。

第三檔，危機(jī)模式（WTI油價(jià)上穿100美元/桶），此時(shí)宏觀交易邏輯或轉(zhuǎn)向恐慌與流動(dòng)性沖擊，即便油價(jià)短期漲幅不足20%，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)亦遭遇普跌，美元指數(shù)與VIX指數(shù)大幅飆升。值得注意的是，美債與歐債指數(shù)仍錄得小幅上漲，這或折射出市場(chǎng)在通脹擔(dān)憂之外，已開始對(duì)潛在的經(jīng)濟(jì)衰退隱憂進(jìn)行定價(jià)（圖3）。

02

典型油價(jià)上漲周期復(fù)盤：關(guān)鍵“閾值”在哪？

我們梳理了歷史上12次（不含本輪）典型的油價(jià)大幅上漲周期，并將其劃分為兩類：其中7輪背后或均有“供給與地緣沖擊”的影子，余下的5輪我們歸入由“需求與流動(dòng)性”驅(qū)動(dòng)（詳見圖表6~7）。

1、主要大類資產(chǎn)在不同情境下的區(qū)間表現(xiàn)如何？（詳見圖表7）

在“供給與地緣沖擊”主導(dǎo)的周期中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍承壓下跌，VIX指數(shù)大幅飆升，美元指數(shù)小幅走弱；固收類資產(chǎn)表現(xiàn)分化（漲跌互現(xiàn)），且即便錄得上漲，其漲幅也十分有限。

相比之下，在“需求與流動(dòng)性”驅(qū)動(dòng)的周期中，市場(chǎng)往往呈現(xiàn)典型的“股債雙牛”格局，美元指數(shù)顯著走弱，同時(shí)VIX指數(shù)大幅回落。

此外，值得注意的是，無(wú)論油價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)力為何，黃金在這兩種情境下均錄得上漲。

2、歷史中位表現(xiàn)來(lái)看，油價(jià)“閾值”在哪？

油價(jià)漲到哪，可能觸發(fā)“股債雙殺”與VIX暴漲的恐慌及流動(dòng)性沖擊行情？

考慮到在“需求與流動(dòng)性”驅(qū)動(dòng)的油價(jià)上漲中，沖擊發(fā)生后的1000天內(nèi)股債收益率基本維持負(fù)相關(guān)（即存在典型的“蹺蹺板”效應(yīng)，見附錄圖9），因此我們將重點(diǎn)聚焦于“供給與地緣沖擊”背景下的油價(jià)上漲周期。

從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)WTI油價(jià)（樣本中值）突破59~60美元/桶區(qū)間時(shí)（圖8左圖），股債收益率相關(guān)系數(shù)開始趨勢(shì)性上行（負(fù)相關(guān)性逐漸減弱）；當(dāng)油價(jià)達(dá)到72~73美元/桶區(qū)間時(shí)，相關(guān)性接近轉(zhuǎn)正（“股債蹺蹺板”面臨失效）；當(dāng)油價(jià)進(jìn)一步升至75~80美元/桶時(shí)，相關(guān)系數(shù)觸及高點(diǎn)。相比之下，觸發(fā)VIX指數(shù)波動(dòng)中樞抬升的油價(jià)閾值則相對(duì)更低，約在WTI原油50美元/桶左右（圖8右圖）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史不代表未來(lái)，復(fù)盤視角不全面；中位數(shù)不能代表整體

報(bào)告正文

全球交易模式換檔對(duì)應(yīng)油價(jià)“閾值”幾何？

近期中東局勢(shì)波詭云譎，導(dǎo)致油價(jià)波動(dòng)明顯加劇，持續(xù)沖擊全球金融市場(chǎng)。盡管地緣政治演變難以精準(zhǔn)預(yù)判，但資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)行或有跡可循。例如，伴隨油價(jià)的不斷攀升，市場(chǎng)交易主線邏輯可能會(huì)發(fā)生切換，從油價(jià)上漲初期的“再通脹”交易，逐步向“滯脹”擔(dān)憂甚至潛在的“流動(dòng)性沖擊”演變。基于此，我們?cè)噲D通過(guò)歷史復(fù)盤，尋找觸發(fā)交易邏輯切換的油價(jià)“閾值”。為了探討這一問題，我們嘗試從以下兩個(gè)維度進(jìn)行簡(jiǎn)化的歷史復(fù)盤：

一是從油價(jià)本身出發(fā)，劃分油價(jià)的“經(jīng)驗(yàn)閾值”：通過(guò)設(shè)定不同的絕對(duì)價(jià)格和短期漲幅區(qū)間，觀察主要大類資產(chǎn)（股、債、匯、黃金等）的表現(xiàn)，嘗試尋找可能觸發(fā)市場(chǎng)機(jī)制切換的大致水位。

二是聚焦油價(jià)典型上漲區(qū)間，區(qū)分油價(jià)的“上漲動(dòng)因”：回顧歷史上典型的油價(jià)上漲階段，將其粗略劃分為“需求與流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)”和“供給與地緣驅(qū)動(dòng)”兩類，通過(guò)對(duì)比不同宏觀背景下各類資產(chǎn)的中位數(shù)表現(xiàn)，并觀察關(guān)鍵拐點(diǎn)處油價(jià)所處的位置，為研判交易邏輯切換提供閾值參考。

在觀測(cè)樣本方面，我們將觀察的11個(gè)資產(chǎn)價(jià)格/指數(shù)劃分三類：①風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（標(biāo)普500、MSCI全球、MSCI發(fā)達(dá)及MSCI新興市場(chǎng)），用于錨定全球權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好；②避險(xiǎn)與防守資產(chǎn)（黃金、美元指數(shù)、VIX指數(shù)），其異動(dòng)往往表征市場(chǎng)恐慌情緒的快速蔓延；③固收資產(chǎn)，包括美國(guó)、歐元區(qū)、日本及新興市場(chǎng)國(guó)債指數(shù)。

01

油價(jià)上穿“經(jīng)驗(yàn)閾值”后的主要資產(chǎn)表現(xiàn)？

1、框架構(gòu)建

我們構(gòu)建雙維觀測(cè)框架來(lái)界定油價(jià)經(jīng)驗(yàn)閾值，分別包括：

第一維：絕對(duì)水位（歷史長(zhǎng)周期分布）。從WTI原油的歷史長(zhǎng)周期分布（1973年1月至今）來(lái)看，其70%、85%和95%分位數(shù)分別對(duì)應(yīng)約63美元、82美元和100美元/桶。基于此，我們?cè)O(shè)定80美元/桶為核心觀察基準(zhǔn)，60美元/桶作為常態(tài)對(duì)照組，100美元/桶則作為極端風(fēng)險(xiǎn)的觀測(cè)閾值。

第二維：上漲斜率（短期脈沖沖擊）。我們認(rèn)為，油價(jià)上漲對(duì)市場(chǎng)的沖擊，不止看幅度，斜率也很重要。為此，我們以短期原油價(jià)格漲幅來(lái)區(qū)分油價(jià)是“緩升（平滑）”還是“急漲（脈沖）”。通過(guò)對(duì)1983年至今WTI原油20個(gè)交易日（約1個(gè)月）滾動(dòng)漲幅的全樣本統(tǒng)計(jì)，我們以20%作為基準(zhǔn)閾值。歷史上油價(jià)單月漲幅超過(guò)20%的交易日占比約為4%左右。這是原油市場(chǎng)進(jìn)入“右側(cè)異常尾部”的起點(diǎn)，通常對(duì)應(yīng)著宏觀預(yù)期的急劇扭轉(zhuǎn)或地緣摩擦的初期階段。

需要強(qiáng)調(diào)的是，本篇復(fù)盤僅聚焦于油價(jià)上穿閾值的單邊沖擊情形，不關(guān)注油價(jià)下跌階段。

2、復(fù)盤結(jié)論

綜合絕對(duì)水位閾值與短期上漲斜率，我們將油價(jià)上漲劃分三個(gè)檔次：

第一檔：溫和復(fù)蘇（WTI油價(jià)上穿60美元/桶）。該階段市場(chǎng)或呈復(fù)蘇交易特征。此時(shí)，無(wú)論油價(jià)的短期上漲斜率（近20個(gè)交易日漲幅）是否超過(guò)20%（見圖3、圖4），大類資產(chǎn)整體均偏向“股債雙牛”格局——除作為避險(xiǎn)代表的日本國(guó)債下跌外，各類股指、美債及歐債指數(shù)普遍上漲，同時(shí)VIX指數(shù)回落。

第二檔，情緒分化（WTI油價(jià)上穿80美元/桶）。該階段的宏觀邏輯開始向“通脹擔(dān)憂升溫、高彈性資產(chǎn)承壓”切換。在此區(qū)間內(nèi)，油價(jià)的短期上漲斜率成為左右資產(chǎn)表現(xiàn)的關(guān)鍵分水嶺：

若短期漲幅<20%（圖3）：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)分化，除MSCI新興市場(chǎng)股指下跌外，其余股指維持上漲，但漲幅較第一檔已明顯收斂；同時(shí)，美元指數(shù)漲幅擴(kuò)大，VIX指數(shù)維持小幅回落；美債與歐債繼續(xù)上漲，而日本及新興市場(chǎng)國(guó)債走弱。

若短期漲幅≥20%（急漲模式，圖4）：市場(chǎng)邏輯發(fā)生突變，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與固收資產(chǎn)雙雙轉(zhuǎn)入普跌格局；美元指數(shù)漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大，成為所統(tǒng)計(jì)的11類資產(chǎn)中表現(xiàn)最優(yōu)的標(biāo)的。整體顯露避險(xiǎn)交易屬性。

第三檔，危機(jī)模式（WTI油價(jià)上穿100美元/桶，注：截至3月6日，WTI原油已經(jīng)升至90.9美元/桶，且20交易日漲幅已經(jīng)突破20%，達(dá)43%），此時(shí)宏觀交易邏輯或轉(zhuǎn)向恐慌與流動(dòng)性沖擊，即便油價(jià)短期漲幅不足20%，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)亦遭遇普跌，美元指數(shù)與VIX指數(shù)大幅飆升。值得注意的是，美債與歐債指數(shù)仍錄得小幅上漲，這或折射出市場(chǎng)在通脹擔(dān)憂之外，已開始對(duì)潛在的經(jīng)濟(jì)衰退隱憂進(jìn)行定價(jià)（圖3）。

詳細(xì)數(shù)據(jù)見圖表5。

02

典型油價(jià)上漲周期復(fù)盤：關(guān)鍵“閾值”在哪？

我們梳理了歷史上12次（不含本輪）典型的油價(jià)大幅上漲周期，并將其劃分為兩類：其中7輪背后或均有“供給與地緣沖擊”的影子，余下的5輪我們歸入由“需求與流動(dòng)性”驅(qū)動(dòng)（詳見圖表6~7）。

1、主要大類資產(chǎn)在不同情境下的區(qū)間表現(xiàn)如何？

首先，簡(jiǎn)單觀察主要大類資產(chǎn)在不同情境下的區(qū)間表現(xiàn)（以圖表7中的中位數(shù)與均值為參考）：

在“供給與地緣沖擊”主導(dǎo)的周期中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍承壓下跌，VIX指數(shù)大幅飆升，美元指數(shù)小幅走弱；固收類資產(chǎn)表現(xiàn)分化（漲跌互現(xiàn)），且即便錄得上漲，其漲幅也十分有限。

相比之下，在“需求與流動(dòng)性”驅(qū)動(dòng)的周期中，市場(chǎng)往往呈現(xiàn)典型的“股債雙牛”格局，美元指數(shù)顯著走弱，同時(shí)VIX指數(shù)大幅回落。

此外，值得注意的是，無(wú)論油價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)力為何，黃金在這兩種情境下均錄得上漲。

2、油價(jià)漲到哪，可能觸發(fā)“股債雙殺”與VIX暴漲的恐慌及流動(dòng)性沖擊行情？

考慮到在“需求與流動(dòng)性”驅(qū)動(dòng)的油價(jià)上漲中，沖擊發(fā)生后的1000天內(nèi)股債收益率基本維持負(fù)相關(guān)（即存在典型的“蹺蹺板”效應(yīng)，見附錄圖9），因此我們將重點(diǎn)聚焦于“供給與地緣沖擊”背景下的油價(jià)上漲周期。我們以股債收益率相關(guān)性及VIX指數(shù)表現(xiàn)作為觀測(cè)指標(biāo)，來(lái)刻畫市場(chǎng)交易邏輯是否向避險(xiǎn)與流動(dòng)性沖擊切換。

從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)WTI油價(jià)（樣本中值）突破59~60美元/桶區(qū)間時(shí)（圖8左圖），股債收益率相關(guān)系數(shù)開始趨勢(shì)性上行（負(fù)相關(guān)性逐漸減弱）；當(dāng)油價(jià)達(dá)到72~73美元/桶區(qū)間時(shí)，相關(guān)性接近轉(zhuǎn)正（“股債蹺蹺板”面臨失效）；當(dāng)油價(jià)進(jìn)一步升至75~80美元/桶時(shí)，相關(guān)系數(shù)觸及高點(diǎn)。相比之下，觸發(fā)VIX指數(shù)波動(dòng)中樞抬升的油價(jià)閾值則相對(duì)更低，約在WTI原油50美元/桶左右（圖8右圖）。

（注：各類資產(chǎn)在不同因素沖擊及不同階段下的詳細(xì)路徑表現(xiàn)，請(qǐng)參見附錄圖表10。）

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