港IPO生態(tài)重構(gòu)，整頓黑幕鏈條

港股新股上市后，如果不能實現(xiàn)快速入通(指被納入港股通)，那么內(nèi)地投資者很可能會等待較長時間，付出更高的代價，才能對心儀的公司進(jìn)行投資。不過，隨著越來越多A+H公司實現(xiàn)首日入通，內(nèi)地投資者的投資生態(tài)正在發(fā)生變化。

2025年8月4日，港交所正式引入新的發(fā)售分配機(jī)制，以“機(jī)制A”和“機(jī)制B”取代此前的強(qiáng)制回?fù)苤贫?。改革的核心邏輯，是讓機(jī)構(gòu)投資者在定價中發(fā)揮更大作用——“機(jī)制A”延續(xù)傳統(tǒng)但將回?fù)苌舷迯?0%降至35%，而全新的“機(jī)制B”則允許發(fā)行人直接鎖定給國際配售的份額，公開發(fā)售的配額比例不再隨散戶認(rèn)購熱度而變動。

截至2026年3月19日，港股市場2026年以來已迎來28只新股上市，合計募資規(guī)模達(dá)971.66億港元。其中，新增A+H上市的公司數(shù)量達(dá)到13家，募集資金總額625.77億港元。

一個顯著的市場變革正在發(fā)生：越來越多兩地上市新股放棄“綠鞋”機(jī)制(超額配售選擇權(quán))，選擇上市首日即被納入港股通。這一趨勢不僅重塑了港股IPO(首次公開募股)生態(tài)，更給內(nèi)地投資者投資港股帶來了全新機(jī)遇。

12日凌晨，金石雜談第一時間報道了香港中資券商和對沖基金配合，進(jìn)行內(nèi)幕交易收割韭菜之事。根據(jù)公開信息，香港有關(guān)當(dāng)局突擊搜查了中信證券香港子公司以及國泰君安國際香港辦公室。如今，該事件衍生出香港IPO市場新的黑幕。

3月12日中午，廉政公署和港證監(jiān)官宣，本次活動主要是打擊內(nèi)幕交易及貪污行為，搜索了14處地點，逮捕了6男2女，年齡介乎35歲至60歲之間。其中，國泰君安股票市場部負(fù)責(zé)人Samuel Pan(潘舉鵬)被帶走調(diào)查。

本次涉及內(nèi)幕交易的對沖基金是無極資本(Infini Capital)，該交易為其帶來約3.15億港元的違規(guī)收益，涉案券商高管從中受賄超過400萬港元。而托尼·陳(Tony Chin，錢濤)是無極資本創(chuàng)始人，曾任職大摩和匯豐銀行，2011年起開始在中國內(nèi)地開展交易，2015年進(jìn)軍離岸市場，23年迎來了外部資金。

根據(jù)最新消息，不僅國君股票市場負(fù)責(zé)人潘舉鵬被帶走，星展銀行固收部門債券銷售副總裁沈吟也已被香港證監(jiān)會停牌。沈吟與潘舉鵬為夫妻關(guān)系。

2025年以來，無極資本以獨(dú)家認(rèn)購方式參與的H股配售包括：黑芝麻智能、范式智能、微盟集團(tuán)、協(xié)鑫科技、商湯、中國儒意等。無極資本應(yīng)該通過做空某只股票，然后通過配股的方式參與回購。

據(jù)騰訊《潛望》，一份涉及到港股IPO“保底基金”的匿名舉報信在中環(huán)流傳，一場圍繞在港股IPO黑幕鏈條就此鋪開。對此，《潛望》尚未證實該事件真實性，但自2025年8月港股IPO機(jī)制改革以來，“包盤”現(xiàn)象確實增多。你是否經(jīng)常因為重資打新港股，而無法中簽？你是否發(fā)現(xiàn)一個極具發(fā)展前景的投資標(biāo)的，為何上市后卻跌跌不休？雖然說，很多港股IPO合法合規(guī)，但是，券商和投資集團(tuán)可能將黑手深入到了IPO打新。

包盤收割散戶。有兩種割韭菜戲碼，不過都需要全包盤：一是上市后瘋狂拉升股價，目的是滿足市值+成交量的基礎(chǔ)上納入港股通，然后拋售，收割港股通的內(nèi)資散戶；二是并非一定要進(jìn)入港股通，但同樣是包盤，市場貨源稀少，上市后瘋狂拉升股價，然后瘋狂拋盤，收割散戶。

港股新股實現(xiàn)首日入通并非無門檻，核心條件集中在上市類型與機(jī)制設(shè)計兩大維度。根據(jù)相關(guān)上市規(guī)則，A+H股上市公司是首日入通的核心群體，這類企業(yè)無需滿足市值、換手率等常規(guī)指標(biāo)，僅需滿足不設(shè)置“綠鞋”機(jī)制這一關(guān)鍵條件，即可在上市當(dāng)日被納入港股通。但是，如果設(shè)置“綠鞋”機(jī)制，則需等待穩(wěn)價期(通常為30天)結(jié)束后才能被納入。

分析人士指出，對于企業(yè)而言，放棄“綠鞋”機(jī)制換取首日入通，本質(zhì)是對流動性的戰(zhàn)略取舍。“綠鞋”機(jī)制雖能通過承銷商護(hù)盤穩(wěn)定股價，但會導(dǎo)致上市后30天內(nèi)的交易數(shù)據(jù)受穩(wěn)價機(jī)制影響，監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為此類數(shù)據(jù)無法反映真實市場供需，因此需等待穩(wěn)價期結(jié)束再審核入通資格。而放棄“綠鞋”機(jī)制后，新股從上市首日起，股價即完全由市場決定，交易數(shù)據(jù)的真實性滿足港股通審核要求，能快速吸引內(nèi)地資金進(jìn)場。分析人士指出，這一選擇背后是發(fā)行人對港股通流動性的重視，尤其是在港股IPO市場市盈率高企的背景下，內(nèi)地資金的參與能有效提升交易活躍度。

根據(jù)港交所《上市規(guī)則》第8.08條，預(yù)期市值不超過60億港元的公司須保證公眾持股不低于25%；市值介乎60億至400億港元之間的公司，最低公眾持股比例在15%至25%之間按比例遞減；市值超過400億港元的公司，最低公眾持股比例可降至10%，但須確保公眾持股市值不低于45億港元。

"機(jī)制B"的引入，為這類企業(yè)提供了更靈活的發(fā)行空間，港交所的上市管道持續(xù)擴(kuò)張。據(jù)港交所數(shù)據(jù)，有467家申請正在審核處理中，另有21家已獲上市委員會批準(zhǔn)，等待正式掛牌，合計488家企業(yè)排隊候場。

對散戶來說，“機(jī)制B”帶來的第一個感受，是一場前所未有的打新熱潮。

改革前，公開認(rèn)購越火爆，回?fù)軝C(jī)制就會將國際配售的股份撥回公開市場，散戶可分配的股份隨之增加，中簽率因此得到一定保障。改革后，公開認(rèn)購的配額比例固定，不再隨認(rèn)購熱度而變動，散戶可獲配的股份上限就此鎖定。

半年以來，這一局面變得相當(dāng)極端——據(jù)統(tǒng)計，"機(jī)制B"下的IPO公開認(rèn)購超額倍數(shù)中位數(shù)從改革前的194倍飆升至1091倍，而一手中簽率中位數(shù)則從50%斷崖式跌至約1%。

供求的極度失衡，導(dǎo)致新股股價在初期急劇波動。"機(jī)制B"新股的賺錢效應(yīng)，在改革初期相當(dāng)驚人。新制實施后首掛漲幅最高的10只新股中，有9只采用了"機(jī)制B"，首日平均漲幅高達(dá)53.6%，其中諾比侃（02635.HK）首日漲幅達(dá)363.8%，金葉國際（08549.HK）首日漲幅亦高達(dá)330%。

曾經(jīng)幾年才出一次的"認(rèn)購?fù)?，如今在半年內(nèi)密集涌現(xiàn)。2025年10月上市的金葉國際，公開認(rèn)購超額認(rèn)購超過11464倍，刷新港股歷史紀(jì)錄。BBSBINTL（08610.HK）公開發(fā)售階段認(rèn)購倍數(shù)達(dá)3860倍，中簽率僅0.6%；海偉股份（09609.HK）獲4310倍超額認(rèn)購，中簽率僅0.8%；超購逾7500倍的大行科工（02543.HK），一手中簽率更低至0.02%。

中簽機(jī)會渺茫，迫使散戶不得不加杠桿參與這場勝率極低的游戲。據(jù)老虎證券披露，新制實施后，其平臺參與IPO的投資者中，采用孖展（融資購買）認(rèn)購的用戶占比從改革前的約70%飆升至超過90%，該券商2025年全年孖展總額也因此歷史性地突破1萬億港元。

而從整體市場來看，據(jù)LiveReport大數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2025年港股IPO共獲得1400.41萬人次認(rèn)購，較上一年的105.56萬人次增長超12倍。

首日暴漲后的漫長陰跌。"機(jī)制B"帶來的并非全是暴富神話，更多的是首日狂歡后的漫長價值回歸。

金葉國際（08549.HK）首日暴漲330%后，僅僅半個月內(nèi)股價跌幅高達(dá)約75%，幾乎回到發(fā)行價附近。BBSBINTL（08610.HK）暗盤階段股價一度沖高暴漲360%，但截至2026年1月19日，股價跌至0.72港元，較暗盤峰值跌幅超78%。八馬茶業(yè)（06980.HK）首日漲86.7%，但此后3個月內(nèi)跌超40%。

這種"首日即巔峰"的走勢，根源在于"機(jī)制B"下國際配售投資者的行為分化。雖然定價權(quán)交給了機(jī)構(gòu)，但這并不意味著入場的都是長期資金。其中，主權(quán)基金、部分長線機(jī)構(gòu)確實以產(chǎn)業(yè)邏輯與長期價值為導(dǎo)向，傾向于持有；但對沖基金等交易型資金占比同樣不低，其參與邏輯就是押注首日漲幅后快速退出，與散戶的暗盤炒作形成共振，客觀上制造了首日的虛假繁榮，并在獲利了結(jié)后造成了持續(xù)的賣壓。

盡管如此，基本面良好的公司在市場的長期交易中仍能獲得青睞。以2025年11月上市的創(chuàng)新實業(yè)（02788.HK）為例，這家鋁業(yè)巨頭首日開報15.2港元，較發(fā)行價10.99港元高出38.3%，全日收跌至14.59港元，首日漲幅32.8%。上市第二日，股價進(jìn)一步回落，收盤13.52港元，跌幅約7.3%。此后隨著公司基本面逐步得到市場認(rèn)可，股價持續(xù)回升，至2026年3月中旬已漲至28港元左右，較上市52周低點上漲超100%。

“機(jī)制B”使得新股上市首日的定價更容易受到籌碼集中度與短線資金的左右，短期內(nèi)（日內(nèi)至一兩周）波動性顯著增強(qiáng)，走勢趨于極端化；然而從中期（三至六個月）來看，股價仍會回歸行業(yè)基本面、宏觀環(huán)境及個股質(zhì)量的影響軌道。神話的破滅

"機(jī)制B"的首日不敗神話，在2025年10月宣告終結(jié)。廣和通（00638.HK）開盤報21.5港元，與發(fā)行價持平，其后走勢向下，收盤跌11.72%至18.98港元，打破了新規(guī)實施以來機(jī)制B新股首日連續(xù)16家收漲的紀(jì)錄。

破發(fā)潮的高潮出現(xiàn)在2025年12月。12月22日，明基醫(yī)院（02581.HK）、印象大紅袍（02695.HK）、華芢生物（02396.HK）、南華期貨（02691.HK）四只新股集體破發(fā)，跌幅分別達(dá)49.46%、35.28%、29.32%和24.17%，明基醫(yī)院（02581.HK）的跌幅創(chuàng)下2025年港股新股首日下跌的最大紀(jì)錄。

仔細(xì)分析破發(fā)的新股，估值虛高是一個共同特征。以電容器薄膜制造商海偉股份（09609.HK）為例，其同樣采用機(jī)制B鎖定10%公開配售比例，公開發(fā)售獲4310倍超額認(rèn)購，中簽率僅為0.8%。

然而，其基本面與定價之間的裂縫相當(dāng)明顯：2024年營收4.22億元人民幣，僅為行業(yè)龍頭法拉電子（600563.SH）的不及10%，市占率10.9%也僅為法拉電子的三分之一。上市首日市盈率達(dá)42倍，遠(yuǎn)高于法拉電子同期的28倍。發(fā)行首日，海偉股份破發(fā)，收報11港元，跌幅達(dá)到23%。

印象大紅袍（02695.HK）的情況尤為典型。盡管短期供求失衡令其暗盤一度高開66.7%，但開盤后走勢迅速逆轉(zhuǎn)，最終首日收盤跌35.28%。這一逆轉(zhuǎn)并非偶然——公司2025年上半年股東應(yīng)占溢利同比下滑19.35%，基本面的持續(xù)惡化在開盤后不久便被市場重新定價。

2025年12月的集體破發(fā)，根源在于部分企業(yè)利用窗口期"搶跑上市"、定價策略偏激進(jìn)，與市場實際承接能力出現(xiàn)明顯錯配所致。據(jù)統(tǒng)計，僅2025年12月，港股共有逾20只新股上市，創(chuàng)下機(jī)制B實施以來單月上市數(shù)量的峰值，集中供給在短時間內(nèi)形成了較大的市場承接壓力。（來自灃達(dá)資本公號）