創(chuàng)始人外籍女兒掌舵，“醫(yī)療版拼多多”二闖IPO

在港股IPO市場(chǎng)持續(xù)活躍之際，好醫(yī)生云醫(yī)療選擇“二進(jìn)宮”。

與第一次遞表相比，這一次材料更完整、節(jié)奏更緊。

但無(wú)論是承銷陣容的變化，還是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與對(duì)賭壓力，都讓這場(chǎng)上市沖刺顯得并不輕松。

01

“醫(yī)療版拼多多”

4月10日，四川好醫(yī)生云醫(yī)療科技集團(tuán)股份有限公司(下稱“好醫(yī)生云醫(yī)療”)再次向港交所遞交招股書。

這距離其上一版申請(qǐng)失效不過十余天，背后顯然有時(shí)間壓力在推動(dòng)。

二次遞表，首先發(fā)生變化的是中介陣容。

2025年9月首次遞表時(shí)，公司曾委任海通國(guó)際、中信里昂為聯(lián)席保薦人，中金香港為財(cái)務(wù)顧問。

但在好醫(yī)生云醫(yī)療此次上市工作中，中信里昂已于2026年4月8日退出，海通國(guó)際成為獨(dú)家保薦人。

相比之下，上一版招股書把人們的注意力引到了其他地方。有人發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)公司創(chuàng)始人耿福能的名字被三次錯(cuò)寫成“耿富能”。

這種低級(jí)錯(cuò)誤在嚴(yán)肅的IPO文件中并不多見，也從側(cè)面反映出企業(yè)在資本市場(chǎng)初期的準(zhǔn)備仍顯粗糙。

但如果把時(shí)間拉長(zhǎng)，好醫(yī)生云醫(yī)療的故事，遠(yuǎn)比這份鬧出烏龍的招股書更有質(zhì)感。

1956年6月，耿福能出生于四川涼山州越西縣農(nóng)村。從小跟著父親、哥哥在山中采藥的經(jīng)歷，讓他與中藥材結(jié)下不解之緣。

1986年，他在涼山德昌縣開設(shè)中藥材收購(gòu)門市部，做起中藥材貿(mào)易生意，并創(chuàng)立“佳能達(dá)”商號(hào)。

隨著生意做大，他開始兼營(yíng)成藥，并意識(shí)到行業(yè)的一個(gè)核心問題，即成藥質(zhì)量參差不齊。

也正是從那時(shí)起，他決定向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，自己做藥材種植、搞藥品生產(chǎn)。

1995年，佳能達(dá)通過投資進(jìn)入攀西制藥廠，正式切入制藥領(lǐng)域。

次年，耿福能就在涼山布拖縣建立附子種植基地，推廣種植并統(tǒng)一回購(gòu)，從源頭控制藥品質(zhì)量。

1997年，“佳能達(dá)”更名為“好醫(yī)生”，并在2000年完成商標(biāo)注冊(cè)。

如今，耿福能帶領(lǐng)的好醫(yī)生藥業(yè)集團(tuán)，已是一家以生物醫(yī)藥為核心的“大健康”產(chǎn)業(yè)全面發(fā)展的大型企業(yè)集團(tuán)，下轄全資子公司37家，GMP生產(chǎn)廠14個(gè)，GAP藥材基地2個(gè)，注冊(cè)藥品逾400個(gè)，在職員工2萬(wàn)余名。

此次赴港IPO的好醫(yī)生云醫(yī)療，正是由好醫(yī)生藥業(yè)集團(tuán)于2016年1月在成都所創(chuàng)。

歷經(jīng)數(shù)年發(fā)展，好醫(yī)生云醫(yī)療如今已成長(zhǎng)為中國(guó)領(lǐng)先的基層醫(yī)療終端服務(wù)提供商。

招股書顯示，截至2025年末，好醫(yī)生云醫(yī)療已服務(wù)超過67.05萬(wàn)家基層醫(yī)療終端客戶，其中包括39.01萬(wàn)家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和28.04萬(wàn)家藥店，覆蓋全國(guó)99%以上縣域。

公司業(yè)務(wù)核心是藥品直供和服務(wù)打包，一方面通過平價(jià)藥品打入基層市場(chǎng)，另一方面疊加專病診治和檢驗(yàn)診斷解決方案，提高用戶粘性與客單價(jià)。

從規(guī)模來(lái)看，公司確實(shí)站上了一定位置。2023年至2025年，公司收入分別約為30.65億元、32.64億元和38.23億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率約11.7%。

按2024年收入計(jì)，其在中國(guó)基層醫(yī)療藥品直供市場(chǎng)排名第二，市場(chǎng)份額11.3%。細(xì)分到基層醫(yī)療檢驗(yàn)診斷解決方案，其市場(chǎng)份額為12.8%，排名第一。

值得一提的是，好醫(yī)生云醫(yī)療的自有品牌(代工貼牌)藥品業(yè)務(wù)是公司營(yíng)收關(guān)鍵。

2023年至2025年，該業(yè)務(wù)收入分別約為17.95億元、18.41億元和20.27億元，占總收入比重超過一半。

公司在招股書中表示，“自有品牌藥品業(yè)務(wù)在最佳情況下幫助客戶降低最多50%的單位采購(gòu)成本。”

也正因?yàn)檫@種低價(jià)直供的策略，好醫(yī)生云醫(yī)療有了個(gè)“醫(yī)療版拼多多”的稱號(hào)。

02

6億回購(gòu)債務(wù)壓頂

盡管收入逐年增長(zhǎng)，好醫(yī)生云醫(yī)療的利潤(rùn)表現(xiàn)卻并不穩(wěn)定。

2023年至2025年，公司凈利潤(rùn)分別約為6247.9萬(wàn)元、3780.6萬(wàn)元和5405.2萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)凈利率僅為2.0%、1.2%和1.4%。

換句話說(shuō)，賣出100元藥品，最終能留下的利潤(rùn)最多2元。

更值得注意的是毛利率的下滑，毛利率從2023年的29.9%降至2025年的22.9%，呈持續(xù)走低趨勢(shì)。

原因并不復(fù)雜。在以價(jià)格優(yōu)勢(shì)換市場(chǎng)的模式下，讓利幾乎是必然選擇。而隨著銷售規(guī)模擴(kuò)大，銷售成本也在抬升。

這意味著，公司雖然實(shí)現(xiàn)了規(guī)模盈利，但盈利質(zhì)量仍有提升空間。一旦價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇或政策環(huán)境變化，利潤(rùn)端很容易被侵蝕。

與此同時(shí)，好醫(yī)生云醫(yī)療的股權(quán)結(jié)構(gòu)與家族色彩，也構(gòu)成了另一層觀察維度。

目前，好醫(yī)生云醫(yī)療仍由耿氏家族牢牢掌控。IPO前，耿福能及其家族成員通過多家實(shí)體合計(jì)控制約65.99%的股權(quán)與投票權(quán)。

其中，耿福能之女耿介(Geng Jie)通過云醫(yī)療科技(香港)有限公司，持股21.21%。耿介之兄耿越飛，現(xiàn)任好醫(yī)生藥業(yè)集團(tuán)總經(jīng)理，亦在好醫(yī)生云醫(yī)療持有相當(dāng)權(quán)益并擔(dān)任非執(zhí)行董事。

耿介現(xiàn)年39歲，加拿大籍，目前是好醫(yī)生云醫(yī)療董事會(huì)主席及執(zhí)行董事。

2009年6月獲得加拿大滑鐵盧大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)士學(xué)位后，她回國(guó)進(jìn)入家族企業(yè)歷練，從產(chǎn)品采購(gòu)經(jīng)理做起。

2012年7月，她進(jìn)入好醫(yī)生藥業(yè)集團(tuán)，輔助父親耿福能工作，先后擔(dān)任董事會(huì)主席助理、執(zhí)行副總經(jīng)理。

2019年，耿福能正式把好醫(yī)生云醫(yī)療交由耿介打理。這一年7月加入公司時(shí)，耿介還是好醫(yī)生藥業(yè)集團(tuán)董事會(huì)主席助理兼集團(tuán)財(cái)務(wù)副總。

除了耿介，好醫(yī)生云醫(yī)療另外2名執(zhí)行董事分別為40歲的CEO蘇亞洲，以及43歲的CTO薛源(耿介配偶)。

目前，公司面臨著更現(xiàn)實(shí)的壓力，與上市對(duì)賭條款有關(guān)。

招股書披露，如果公司未能在2026年12月31日前完成合資格上市或并購(gòu)，需要回購(gòu)A輪、B輪及IPO前投資者股份，回購(gòu)價(jià)格為本金的1倍或1.2倍，并附加6%或8%的年化利息。

經(jīng)疏理，對(duì)賭條款所涉金額并不小：A輪投資1.43億元，B輪投資2000萬(wàn)元，2025年又新增約3.53億元融資(含增發(fā)與股權(quán)轉(zhuǎn)讓)。一旦觸發(fā)贖回，現(xiàn)金流壓力將顯著上升。

截至2026年2月28日，好醫(yī)生云醫(yī)療總債務(wù)為6.79億元，其中權(quán)益股份贖回負(fù)債高達(dá)6.33億元。

似乎這也解釋了為何公司在首份招股書失效后迅速補(bǔ)檔重來(lái)。對(duì)于好醫(yī)生云醫(yī)療而言，這不僅是一場(chǎng)融資，更像是一場(chǎng)帶有時(shí)間限制的通關(guān)任務(wù)。

如果公司順利上市，債務(wù)結(jié)構(gòu)將得到優(yōu)化，品牌與融資能力也將同步提升。但如果上市進(jìn)程受阻，對(duì)賭條款可能迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)壓力。

留給好醫(yī)生云醫(yī)療的時(shí)間，滿打滿算只剩8個(gè)多月。對(duì)公司來(lái)說(shuō)，眼下最緊迫的事情，就是在回購(gòu)期限到來(lái)之前，把上市這件事真正落地。