上市29年業績反復震蕩，酒鬼酒淪為胖東來“代工廠”？

出品 | 創業最前線

作者 | 郭媛

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近日，酒鬼酒發布2025年財報和2026年一季報，兩份成績均難言樂觀，2025年凈利潤更是創下行業最大跌幅。

2025年，酒鬼酒實現營收11.08億元，同比下降22.17%；凈虧損0.34億元，同比大幅下滑371.76%。

2026年一季度，實現營收3.17億元，同比下降7.78%；實現凈利潤0.33億元，同比增長4.63%。盈利雖有所轉正，但放在白酒傳統旺季來看，無異于杯水車薪，難掩公司的深層次經營困境。

受行業調整影響，白酒上市公司業績普遍承壓，增速放緩。但酒鬼酒的發展頹勢，顯然不能簡單歸咎于大環境。

自1997年登陸深交所至今，酒鬼酒業績始終如過山車般震蕩，在增長與下滑之間反復橫跳。公司經營權幾度易手，管理層頻繁變動，發展戰略反復，更是持續陷入虧損。2023年至2025年，酒鬼酒已連續三年業績大幅下滑。

「創業最前線」深度復盤酒鬼酒的經營軌跡，試圖揭開這家湖南馥郁香白酒龍頭的掙扎與迷茫。

1、上市29年幾度易主，有12年凈利潤下滑

或許很多人不知道，酒鬼酒是最早一批布局高端市場的白酒品牌。在上世紀90年代，其價格一度超過茅臺、五糧液等品牌。

酒鬼酒也是湖南的代表性名片，曾與沈從文的書、宋祖英的歌、黃永玉的畫并稱為“湘西四寶”。

酒鬼酒的前身吉首酒廠于1956年成立，1997年改制為酒鬼酒股份有限公司并登陸深交所，成為湘西第一家、湖南省唯一酒業A股上市公司。次年，五糧液才成功上市；而貴州茅臺直到2001年才登陸資本市場。

1998年，酒鬼酒就實現了凈利潤1.93億元，位列白酒上市企業第二，僅次于五糧液。當時的酒鬼酒在市場上十分搶手，有經銷商表示，當時經銷商得持有酒鬼酒開具的“批條”才能進貨、提貨。

遺憾的是，酒鬼酒沒有利用好自身的先發優勢。

2000年，掌舵了公司20多年的創始人王錫炳辭去了湘泉集團董事長職務，靈魂人物的離開，公司快速發展的步伐幾乎戛然而止。加上盲目擴張、管理不善等問題，公司業績持續下滑。

這一年，酒鬼酒營收僅為3.72億元，同比下跌25.45%，凈利潤同比下跌43.42%。

2002年，公司出現巨額虧損——實現營業收入4億元，同比下降22.76%；凈利潤-1.45億元，同比下降142.06%。

為解決關聯欠款問題，2003年7月，控股股東湖南湘泉集團擬轉讓酒鬼酒8800萬股，當時資本市場上大名鼎鼎的“成功系”以3.5億元購入了這些股份，成為酒鬼酒的第一大股東。（編者按：“成功系”指由資本大佬劉虹控制，以湖南成功控股集團為核心，通過資本運作控股多家上市公司形成的民營資本派系。）

但成功系的入主并沒有扭轉酒鬼酒的困局，2003年酒鬼酒再次虧損0.94億元，公司被ST。

2004年，成功系老板劉虹邀請藝術大師黃永玉再度出山，為酒鬼酒設計一款高端新酒——內參酒，在市場主流的醬香和濃香之外，開辟了馥郁香，但當時并不暢銷。

（圖 / 酒鬼酒官網）

2005年，大股東成功集團抽逃4.2億巨資，酒鬼酒幾乎被“洗劫一空”。當年，公司巨虧2.8億元，奄奄一息。

2006年起，成功集團、湘泉集團、鴻儀投資三個重要股東的股份被司法拍賣。第二年，華孚集團旗下的中皇接盤酒鬼酒，酒鬼酒迎來了它的第三個主人。

此后一段時間，酒鬼酒的日子都過得很“滋潤”，業績曲線一路上漲。到2012年，酒鬼酒營收達到當時的業績最高點16.52億元，除華中大本營市場外，在華東、華南等地區更是實現了成倍增長，省外市場占比攀升至52.29%，

省內市場根基牢固，省外市場節節攀升，酒鬼酒看起來走上了一條穩扎穩打的擴張之路。

然而，隨著“塑化劑”事件的爆發，又發生了“億元存款失蹤案”，酒鬼酒供銷公司存放在農行華豐路支行活期賬戶的1億元人民幣存款不翼而飛。酒鬼酒又在2013年迎來垮塌式下滑，久久無法恢復元氣。

危急時刻，中糧集團合并了華孚集團，酒鬼酒進入“中糧時代”。

中糧對酒鬼酒進行了一系列改革，精簡sku，主打內參、酒鬼、湘泉3大品牌，壓縮非自營產品，進行BC聯動營銷模式改革，在深耕以湖南為中心的華中市場時，以高端內參品牌為引領，進行全國化運作。

從2015年開始，酒鬼酒開始復蘇，迎來了數年的高增長期。

然而，劇情并沒有按照酒鬼酒的計劃上演。隨著白酒外部消費環境的顯著變化，酒鬼酒在2023年業績又開始新一輪下跌。經銷商降價甩貨，直接導致了酒鬼酒價格體系的崩潰，出現了終端零售價比出廠價還低的價格倒掛現象。

回望上市29年的時間里，酒鬼酒有12年凈利潤在下滑。酒鬼酒仿佛陷入了業績的“莫比烏斯環”里，每次易主，業績都先漲后跌，反復震蕩。

2、管理層頻繁變動，深陷“費用依賴癥”

在酒鬼酒的發展過程中，管理層頻繁更迭。

據【創業最前線】粗略計算，酒鬼酒上市20多年以來，酒鬼酒至少經歷了10任董事長、7任總經理，離任高管多達100余位。

時至今日，酒鬼酒管理層震蕩還在繼續。最近的一次則是5月7日，副總經理胡曉熹辭職。

頻繁換帥也導致戰略連續性不足，市場信心頻頻受挫。

酒鬼酒的管理難度很大，或許是復雜的內部勢力構成所致。一位不愿意具名的行業人士透露，酒鬼酒內部管理層由中糧、當地政府，員工及本土勢力多派構成，關系微妙，利益博弈不斷，只有深度的組織改革才能解決這些“沉疴痼疾”。

此外，梳理酒鬼酒29年來的上市軌跡發現，其營收增速與銷售費用增速呈現明顯的正相關性。

長期以來，酒鬼酒的銷售費用率都處于行業高位，而且銷售費用增幅多次跑贏營收增速：2021年，銷售費用同比增長102.93%，營收同比增長86.97%；2023年，銷售費用下滑10.97%，營收同比下滑了30.14%。

用迎駕貢酒做參照：2024年全年，酒鬼酒的銷售費用為6.11億元，迎駕貢酒的銷售費用則為6.66億元，均在6-7億元區間，處于同一量級；但在營收端，迎駕貢酒全年實現73.4億元，酒鬼酒則為14.2億元。

2025年，酒鬼酒更是用3.6億元的銷售費用，換來了營收與凈利潤的大幅下滑。即使銷售費用同比下降了41.14%，但因為營收的下滑，導致其銷售費用率為32.49%，處于2025年白酒上市公司中最高位。

2025年，天佑德銷售費用與酒鬼酒的銷售費用均處于3-4億元區間，但天佑德銷售費用率為27.61%，低于酒鬼酒約5個百分點。

長期居高不下的銷售費用，也在進一步侵蝕著酒鬼酒的利潤空間。

可明顯看出，近四年年報中，酒鬼酒的銷售凈利率、銷售毛利率、凈資產收益率均持續下行。此前“費用驅動增長”的模式已經失效，如果繼續保持，將深陷“投入越來越多、效率越來越低”的怪圈。

3、高端化明顯受阻，全國化無突破

如果要了解酒鬼酒“衰”的原因，必須看看其“盛極”時的來路。

高端化的盛衰是酒鬼酒“大起大落”的關鍵。酒鬼酒高端化的崛起元年為2018年，當年12月26日，酒鬼酒引入了全國30多位高端白酒經銷商，共同出資成立了內參酒銷售公司。旨在專營酒鬼酒高端品牌——內參酒，通過與經銷商利益綁定（經銷差價與分紅）的方式來靈活運作。

（圖 / 酒鬼酒官網）

2019年，內參酒的全國化運作正式開始，相繼在北京、廣東等市場舉辦“高端文化白酒價值研討會”，通過品鑒會、尊享宴等來培育高端消費者，當年內參酒收入達3.31億元。

同時，酒鬼酒也不斷對內參系列提價，2021年，其對內參系列產品進行價格調整共4次，調價幅度在50-100元不等，建議零售價直逼一線品牌，如52度/500ml的內參酒，價格定到1499元/瓶，直接對標飛天茅臺。

2020-2022年，為沖刺高端化布局，酒鬼酒開始高速擴張。在廣告營銷上的“高舉高打”，廣告宣傳與市場服務費持續攀升，從2020年的3.04億元上升至2022年的8.45億元；經銷商也從2020年的763家上升至2022年的1586家，將酒鬼酒送上高點。

這種以激增廣告與渠道驅動的模式來運作高端白酒品牌，在行業上行期沒有顯示出多大問題，但潮退方知深淺，在消費需求減弱的情況下，問題就暴露無遺。

此前激進的提價策略導致產品價格嚴重倒掛，內參酒出廠價一度在1030元/瓶，但電商平臺售價六七百元。今日酒價數據顯示，截至5月14日，內參52度/500ML的批發價在585元，價格倒掛顯著。

（圖 / 今日酒價）

年報數據顯示，2023年，酒鬼酒內參系列酒的營收同比下滑38.21%至7.15億元；2024年，內參系列收入同比下滑擴大至67%，降至2.35億元；2025年，內參系列同比下滑28.61%至1.68億元，營收規模回到了全國化前的水平，高端化戰略明顯受阻。

內參系列作為酒鬼酒高端化的利器和全國化的先鋒，在營收下滑的同時，酒鬼酒渠道網絡同步萎縮，2023年，酒鬼酒經銷商數量為1774家，2025年銳減到1109家。

其中，以湖南大本營為核心的華中地區經銷商數量減少最為顯著，2025年凈減少119家，此外，華東、華北等主力市場降幅明顯。

（圖 / 酒鬼酒2025年年報）

合同負債也從2025年初的2.45億元降至2025年年末的1.75億元，經銷商打款意愿持續減弱。

面對困局，酒鬼酒戰略全面收縮，不再強調“全國化”，轉而聚焦“湖南大本營市場”，同步拓展商超、團購、新零售等多元渠道。

4、與胖東來聯名難賺錢，酒鬼酒淪為“代工廠”？

為應對發展危機，2025年酒鬼酒開始“瘦身”，精簡了60%的產品。

除此之外，2025年7月，酒鬼酒與胖東來合作推出定價200元的聯名產品“酒鬼·自由愛”。

在酒鬼酒經營指標連年下滑、經銷商連年退場的態勢下，胖東來卻為其撐起一片天。據2025年年報，2025年，胖東來為酒鬼酒撐起了17.66%的銷售額，實現銷售額1.96億元，成為酒鬼酒的最大客戶。

「創業最前線」走訪市場時注意到，被胖東來改造過的貴陽永輝超市也在售賣酒鬼酒·自由愛。

永輝超市工作人員佳佳告訴「創業最前線」，此前曾在許昌、新鄉等地的胖東來門店屢屢斷貨的這款產品自在貴陽永輝上市以來，目前沒有出現過售空情況，“貨一直都有，買的人不算多，消費者回購并不明顯”。

（圖 / 貴陽永輝的胖東來自有品牌專區）

此外，這款聯名酒根本不怎么賺錢。胖東來曾公開過成本，“自由愛”售價200元，成本就有168.26元，一瓶只能賺31.74元，毛利率只有15.87%。而酒鬼酒自己的主力產品，毛利率能達到60%以上，兩者差得有點多。

（圖 / 抖音用戶 @陳住氣）

有市場觀點認為，酒鬼酒在某種程度上扮演了胖東來“代工廠”的角色。

這種定制化要求，并非合作方自身的簡單要求，而是基于其依托零售終端、對消費需求深刻洞察基礎上的深度要求，在這種模式下，零售端掌控的消費數據與消費畫像成為主導，而非生產端是主導。

因此，胖東來對“自由愛”擁有絕對的話語權，主導產品定位、酒體設計、包裝及定價。但參考寶豐酒的前車之鑒，深度綁定胖東來后，自己的嫡系產品還是賣不動。

從行業維度看，這不僅是酒鬼酒一家的危機，也是白酒行業權力結構的一次顛覆。

在行業上行周期，酒企掌握定價權與渠道主導權，渠道商求著拿貨；在行業存量競爭時代，超級終端渠道憑借流量、用戶信任、消費數據優勢反向定制產品，酒企為求銷量被迫讓渡利潤、產品、定價等核心權益，逐步喪失行業話語權，淪為渠道“代工廠”。

對酒鬼酒而言，綁定胖東來雖能短期穩住營收、提振市場量，緩解短期經營壓力，但長期仍不乏隱憂。一方面，單一渠道依賴度過高，合作一旦生變，企業業績將面臨劇烈波動；另一方面，低毛利代工模式無法修復企業盈利能力，更無法沉淀品牌價值與自有用戶。

歸根結底，渠道聯名只是短期自救手段，絕非長久發展之道。從長遠來看，仍需深耕產品本身、打磨產品品質、穩固自有渠道，將借勢引來的流量沉淀為屬于自己的忠實用戶和品牌底氣，才能走出震蕩低迷的發展怪圈。

*注：文中題圖來自酒鬼酒官網。