沃什要縮表？美銀：恐怕只是“雷聲大雨點(diǎn)小”

市場對新任美聯(lián)儲主席凱文·沃什激進(jìn)縮表的擔(dān)憂，或許大大高估了他實際能做到的事情。

沃什日前獲參議院正式確認(rèn)出任美聯(lián)儲主席，由于其長期以來對美聯(lián)儲龐大資產(chǎn)負(fù)債表持批評立場，市場普遍擔(dān)憂他將快速推動大規(guī)模縮表。但美銀利率策略師 Mark Cabana 與 Katie Craig 在5月18日發(fā)布的最新研究報告直言不諱：無論是從規(guī)模還是構(gòu)成角度，沃什能夠?qū)嵸|(zhì)撬動的空間均極為有限，對市場的直接沖擊預(yù)計接近于零。

美銀的核心判斷是：在資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模方面，美聯(lián)儲已于2025年四季度完成量化緊縮正常化，要進(jìn)一步縮減規(guī)模需壓縮貨幣、財政部一般賬戶（TGA）或準(zhǔn)備金三大負(fù)債，而沃什能夠?qū)嵸|(zhì)操作的僅有準(zhǔn)備金一項，路徑有限、節(jié)奏緩慢。

在資產(chǎn)構(gòu)成方面，MBS再投資安排已在進(jìn)行且市場充分定價，國債加權(quán)平均期限（WAM）的壓縮效果因市場機(jī)制相互對沖而趨近于零。兩者均不構(gòu)成金融條件收緊，亦不觸發(fā)降息信號。

報告同時提出一項尚未被主流市場關(guān)注的情景：若將銀行常備回購利率（SRP）設(shè)定為等同于準(zhǔn)備金利率（IOR），并配合減少信息披露要求以降低"污名化"效應(yīng)，有望更有效地壓縮銀行準(zhǔn)備金需求，進(jìn)而為縮表創(chuàng)造真正可操作的空間。美銀認(rèn)為，這一方案的實際影響力或超出市場對沃什縮表路徑的傳統(tǒng)預(yù)期。

規(guī)模之困：三大負(fù)債，可動的只有準(zhǔn)備金

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表完成量化緊縮正常化后，總規(guī)模約為6.78萬億美元，由負(fù)債端驅(qū)動。三大核心負(fù)債分別為：準(zhǔn)備金（約3.12萬億美元，占46%）、貨幣（約2.46萬億美元，占36%）及TGA（約8070億美元，占12%）。

貨幣被央行視為"外生性"負(fù)債，超出政策工具可及范圍。美銀指出，理論上可通過取消大面額紙幣加以壓縮，但"在美國不會發(fā)生"。

TGA方面，財政部已明確表示無意壓縮，預(yù)計TGA至2025年二季度末將升至9000億美元、三季度末進(jìn)一步升至9500億美元。

美銀認(rèn)為，TGA通過回購?fù)顿Y進(jìn)行邊際調(diào)整的可能性存在，但影響甚微；通過國庫稅貸款賬戶（TT&L）渠道調(diào)整則"極不可能"。

準(zhǔn)備金是沃什壓縮資產(chǎn)負(fù)債表的最現(xiàn)實選項，但路徑各有掣肘。

"對銀行不友好"的方式——設(shè)置準(zhǔn)備金上限或分級計息——將壓縮銀行流動性，削弱做市和貸款意愿，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)，美銀認(rèn)為沃什不太可能采用。

"對銀行友好"的路徑是通過放松監(jiān)管、允許銀行向貼現(xiàn)窗口預(yù)先質(zhì)押抵押品以擴(kuò)大高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLA），從而降低準(zhǔn)備金需求。

美銀估計，這一路徑最終可帶來約2000億至5000億美元的準(zhǔn)備金降幅，但進(jìn)程緩慢，且由于不會收緊金融條件，不構(gòu)成降息理由。

構(gòu)成調(diào)整：WAM壓縮影響因機(jī)制對沖而歸零

在資產(chǎn)構(gòu)成層面，沃什的操作空間同樣受到機(jī)制約束。

美聯(lián)儲目前持有約1.98萬億美元MBS，正以每月100億至200億美元的節(jié)奏，通過允許到期及提前還款的MBS滾出并再投資于國庫券的方式逐步壓縮。

美銀認(rèn)為，出售MBS的可能性極低（除非由房利美或房地美直接回購，而這被視為低概率事件），現(xiàn)行做法已被市場充分定價，不構(gòu)成新的擾動。

國債加權(quán)平均期限（WAM）縮短是另一個關(guān)注焦點(diǎn)。

沃什可能將到期國債票息再投資從目前按比例分配各期限的方式，改為集中投入短端品種（如2至3年期國債），以加速WAM壓縮。然而，美聯(lián)儲的再投資采用拍賣"附加認(rèn)購"（add-on）模式——即以附加方式參與拍賣，直接增加短期國債存量，而非替換長端品種。

由此引出關(guān)鍵問題：財政部是否會通過調(diào)整債務(wù)發(fā)行結(jié)構(gòu)，來抵消美聯(lián)儲縮短WAM的效果？美銀的答案是否定的。若判斷屬實，聯(lián)儲WAM壓縮對整體國債市場及金融條件的實際影響將為零，沃什亦不存在以此為由推動降息的邏輯。

充裕準(zhǔn)備金：沃什既無意愿，也難以改變

在美銀看來，針對沃什最關(guān)鍵的問題是：他將支持"充裕"（ample）還是"稀缺"（scarce）準(zhǔn)備金制度？美銀的答案是：充裕，且確定性極高。

充裕準(zhǔn)備金制度的優(yōu)勢在于易于操作、確保銀行體系資金充足、抑制貨幣市場波動，并支撐相對寬松的金融條件，代價僅是略大的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。相比之下，稀缺制度雖可進(jìn)一步壓縮表內(nèi)規(guī)模，但將帶來貨幣市場波動加劇與流動性壓力等實質(zhì)風(fēng)險。

美銀給出兩重支撐。其一，特朗普對金融條件寬松的重視程度遠(yuǎn)超對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的關(guān)注，而沃什預(yù)計將對其政策偏好保持開放態(tài)度。

其二，美聯(lián)儲在2019年正式采納充裕準(zhǔn)備金制度，現(xiàn)任領(lǐng)導(dǎo)層全員支持，部分官員態(tài)度相當(dāng)鮮明——美銀援引美聯(lián)儲理事 Waller 在2026年2月一次演講中的表態(tài)："你不希望銀行每晚都在沙發(fā)墊下找錢……那極其低效，也極其愚蠢。"美銀在報告中特別點(diǎn)出了最后一個詞。

美銀認(rèn)為，沃什不僅主觀上傾向于充裕制度，客觀上也將受到美聯(lián)儲內(nèi)部共識的約束。

SRP=IOR機(jī)制或是真正的破局之道

美銀在報告中提出一項超出傳統(tǒng)框架的機(jī)制改革方案，源自達(dá)拉斯聯(lián)儲主席 Logan 此前的相關(guān)表述：將銀行常備回購利率（SRP）設(shè)定為等同于準(zhǔn)備金利率（IOR）。

具體設(shè)計是：銀行可全天候以等于其存款利率的價格，向美聯(lián)儲抵押國債或機(jī)構(gòu)債換取現(xiàn)金，運(yùn)作模式類似貼現(xiàn)窗口，但全天開放、無離散操作時間節(jié)點(diǎn)。

由于利率具有競爭力且無溢價，銀行使用意愿更強(qiáng)，持有預(yù)防性準(zhǔn)備金緩沖的需求隨之降低，從而為美聯(lián)儲壓縮資產(chǎn)負(fù)債表創(chuàng)造可操作空間。英格蘭銀行目前即采用類似機(jī)制。

為進(jìn)一步釋放效果，美銀建議配合改革信息披露制度，具體包括取消目前按地區(qū)披露準(zhǔn)備金分布的每周報告。該報告目前被市場參與者用于追蹤可能面臨流動性壓力的機(jī)構(gòu)，取消后可有效降低使用SRP工具的"污名化"效應(yīng)，使銀行更愿意在需要時動用該工具，而非囤積過量準(zhǔn)備金。

報告還指出，銀行SRP與交易商SRP應(yīng)有所區(qū)分：交易商SRP利率應(yīng)高于銀行SRP約5至10個基點(diǎn)，以確保銀行有意愿在回購市場出借資金，同時為自由市場交易保留定價空間。

美銀總結(jié)認(rèn)為，"銀行SRP=IOR"配合報告制度改革，有望實質(zhì)性降低銀行準(zhǔn)備金需求，進(jìn)而為沃什壓縮資產(chǎn)負(fù)債表提供真正可行的路徑。這一方案目前尚未進(jìn)入市場主流討論，但美銀預(yù)計終將引發(fā)廣泛關(guān)注——其影響力或遠(yuǎn)超市場當(dāng)前對沃什縮表能力的傳統(tǒng)估計。