中文在線，“燒錢”不止

斑馬消費 沈庹

是內容驅動，還是營銷驅動，日前中文在線向聯交所遞交的招股書中自曝答案——靠砸錢營銷。

盡管，這在數字文娛行業早已是公開秘密，但公司銷售支出與收入增長的背離，直接暴露出業務短板。

字節系依賴番茄小說+紅果短劇，再造文化工廠；騰訊系通過閱文集團+視頻號，打造文化帝國。它們都在自己構建的生態體系內形成轉化，但中文在線缺乏自有生態，尤其在海外短劇業務上，只能依賴于第三方平臺。

這一現狀暫時難以改變，公司試圖以超級內容庫存和IP資源，以及AI賦能等尋求破局，而這一次沖刺港股，成為補血的關鍵。

連續虧損

中文在線（300364.SZ）是國內數字文娛行業當之無愧的前輩。

2000年，童之磊在北京創辦中文在線，8年后，掌閱科技創立；2015年，騰訊文學與盛大文學合并為閱文集團。

中文在線創立之初，國內互聯網行業方興未艾，數字內容消費只是一個鮮為人知的細分賽道。純文學內容生產及商業模式正處于探索期，中文在線只能默默積蓄力量。

未曾想，起點中文網在2003年啟動付費閱讀模式，成為網絡純文學內容進行商業化試水的分水嶺；2004年，起點中文網被盛大網絡收購，推動構建IP版權運營體系，其手中的爆款IP《鬼吹燈》，在日后影視、游戲兩大領域大放異彩，至今仍保持高活躍度。

到了2006年，中文在線才有所動作。當年，其創辦17K小說網站，通過在源頭上集聚優質網文、吸納優質作者，逐步形成網文、IP等數字文娛業務的基本盤。

隨著業務拓展，中文在線商業模式逐漸清晰：對優質作者采取首創買斷制，牢牢抓住優質內容資源；開創電子書+實體書聯動付費模式；業務及產品遍及IP全產業鏈條。先后孵化出《何以笙簫默》《后宮?甄嬛傳》等爆款IP，覆蓋影視等多個細分領域，形成爆款IP矩陣。

門戶網站統治的互聯網時代，網絡文學行業迎來首輪資源爭奪大戰，各大平臺紛紛爭搶優質作者和內容。而此時的中文在線，在完成17K小說網的基礎布局之后，選擇率先沖刺資本市場。2015年，公司順利登陸深交所創業板，成為A股首家數字文娛產業上市企業。

盡管資本化先行一步，但中文在線并未將這一優勢完全轉化到業務端。以2024年為例，公司營業收入為11.59億元，遠低于同期閱文集團的80.21億元、掌閱科技的25.83億元。

值得注意的是，公司盈利能力逐年疲軟，2022年至2025年，扣非凈利潤連續虧損，合計虧損超過13億元。

業務結構性缺陷

26年來，中文在線在數字文娛賽道勤懇耕耘，已擁有數字內容560萬種、注冊作者超400萬名，建立起了龐大的IP資源庫。

據招股書，2023年至2024年及2025年前三季度，公司營業收入分別為約14.09億元、11.59億元及10.11億元，同期，歸母凈利潤分別為約0.90億元、-2.43億元及-5.17億元。

以2024年收入計，公司在國內網絡文學市場版權驅動型內容平臺排名第三，市場份額1.6%；在海外短劇平臺中，按2025年9月收入計，排名第八。在閱文集團、掌閱科技等頭部企業壓制之下，公司在行業話語權較弱。

中文在線為何連續虧損？或許可以從其業務結構上窺見一斑。

公司的業務主要分兩大板塊：網絡文學及相關業務、短劇及IP衍生品業務。據招股書，2023年至2024年及2025年前9個月，網絡文學及相關業務收入分別為約6.70億元、6.86億元及4.80億元，占公司總收入的47.5%、59.2%及47.5%；同期，短劇及IP衍生品業務收入分別約6.22億元、3.98億元及4.74億元，占比分別為44.2%、34.4%及46.9%。

作為基石業務的網絡文學及相關業務出了“問題”。一方面，是收入增速放緩，2024年及2025年前三季度收入，同比分別增長2.24%及-1.23%；另一方面，盈利水平急速下降，毛利率由2023年的40.6%降至2024年的24.4%。

在短視頻的沖擊下，中文在線的老本行盈利能力肉眼可見地下降，公司即便擁有龐大作者和內容資源，也難抵商業變現能力被削弱。

對此，公司試圖通過發展短劇業務來補缺，這或許只是一廂情愿。2025年前三季度，短劇及IP衍生品業務收入4.74億元，同樣面臨盈利能力下滑。當期毛利率僅34.4%，較2024年同期減少12.5個百分點，而在2023年、2024年，該業務毛利率分別為44.6%和47.4%。

2023年，公司推出Sereal平臺探索海外短劇市場，但該平臺定位和內容，與海外用戶需求存在偏差，運營未達預期。2025年，再推海外短劇業務平臺FlareFlow，Sereal被淘汰。

新老平臺更迭，雖然實現用戶基數的階段性增長，但也產生了較高的制作、內容以及銷售成本，加之國內霸總爽文類短劇與海外文化審美偏差，內容變現效率偏低。

在核心業務接連遇阻的背景下，中文在線將破局的希望寄托于AI技術賦能。

此番沖刺港股，公司將自主研發的AI 創作平臺“逍遙”視作最大亮點，在招股書中不少于314次提及AI技術，并將其列為未來發展的核心布局方向。

截至最后實際可行日期，逍遙AI已服務全球90多個國家與地區的5萬名內容創作者，協助產出20億字以上內容。

同期，公司已運用AI技術創作超過5萬部文學作品，超過250部AI漫劇，及超20萬小時的音頻內容。

遺憾的是，公司并未披露該工具的變現路徑，以及商業化程度，這也讓其大力渲染的AI優勢缺乏實際業績支撐。

無論網絡文學業務的變現能力削弱，還是短劇業務的成本大增，本質上源于公司未能構建起自有流量生態，內容分發依賴第三方，失去渠道定價權，盈利空間被壓縮。

繼續“燒錢”

中文在線從國內內卷走向海外，押注短劇市場，是符合當下趨勢的戰略布局。

據弗若斯特沙利文報告，海外短劇市場仍處于發展初期，市場規模預計由2024年的140億元增至2029年1208億元，復合年增長率達53.9%。

但這一賽道的核心痛點在于短劇的制作、獲客等各環節的高成本。據行業測算，一部海外短劇制作成本約15萬美元，單個用戶獲客成本介于15美元至20美元之間，保守測算，一部海外短劇投入產出比要達到1比10，才有可能收回成本。而中文在線作為短劇市場后來者，尚未形成規模效應，且重度依賴第三方平臺，進一步推高獲客成本。

2025年，公司預計歸母凈利潤虧損5.80億元-7.00億元；扣非凈利潤虧損5.79億元-6.99億元。虧損倍增正是因為擴大海外業務規模，對海外短劇業務推廣投入加大，持續“燒錢”換市場所致。

2025年前9個月，中文在線營業收入同比增長25.12%，增長動力來自海外短劇平臺境外收入，但同期虧損超5億元。當期，公司銷售及營銷費用支出高達6.60億元，占總收入比例高達65.28%，支出規模同比大增93.55%，燒錢換效率極低。

持續虧損也讓企業現金流遭遇挑戰。截至2025年9月，現金及現金等價物為約2.94億元，同期經營性現金流凈額-1.64億元。到今年1月底，公司現金及現金等價物進一步收窄至2.39億元，同期銀行及其他借款為4.03億元。

這或許正是中文在線尋求港股二次上市的重要因素之一。在招股書中，公司披露計劃募資5大用途，除了開發和改進AI技術、建設海外短劇生態系統以及持續擴充數字內容庫之外，還將用部分資金償還銀行及其他借款、補充營運資金和一般公司用途。

即便順利赴港上市補血，如果中文在線不能擺脫燒錢換市場的模式、彌補生態短板，二次上市只會變成新一輪燒錢游戲。