多鄰國：匍匐前進(jìn)，Duo 的翻身路沒那么好走

文 | 海豚研究

作為新戰(zhàn)略的第一份財(cái)報(bào)，在市場(chǎng)預(yù)期本身也不高的情況下，多鄰國Q1 業(yè)績(jī)整體基本達(dá)標(biāo)。不過似乎為了給自己更多的轉(zhuǎn)圜余地，管理層對(duì)全年指引仍偏謹(jǐn)慎，包括對(duì) Max 價(jià)格向下調(diào)整、AI 成本削弱毛利率的展望，并非傳統(tǒng)偏好訂閱模式的資金希望看到的趨勢(shì)。

具體來看：

1. 新戰(zhàn)略 “匍匐” 推進(jìn)：前兩個(gè)季度管理層反復(fù)強(qiáng)調(diào)的 2026 年 “犧牲短期變現(xiàn)，換用戶恢復(fù)健康擴(kuò)張” 的新戰(zhàn)略開始執(zhí)行，從實(shí)際表現(xiàn)來看，只能說是 “匍匐前進(jìn)”：

（1）高粘性用戶規(guī)模增長：DAU 增長 21%，小幅超預(yù)期（管理層對(duì)今年的用戶增長預(yù)期為 20%）。不過 MAU 只增長了 6%，管理層表達(dá)后續(xù)的目標(biāo)還是主要放在 DAU 上。這里意味著，整個(gè)平臺(tái)生態(tài)的破圈還是比較吃力，因此只能專注做忠誠用戶的粘性和變現(xiàn)。

不同地區(qū)上，核心的美國市場(chǎng)用戶增長緩慢，低于其他地區(qū)。增長最快的是亞洲，比如中國，而中國用戶的付費(fèi)力度并不低，接近西歐如法國水平。

（2）產(chǎn)能擴(kuò)張：用戶粘性提升源于功能推出、新內(nèi)容創(chuàng)作。Q1 主要推出了 “Spoken tokens（口語令牌）”、“Flashcards（單詞卡）” 和 “Speaking adventures（情景對(duì)話）” 三個(gè)功能，同時(shí)上線了 2 萬多個(gè)單元課程，這個(gè)產(chǎn)出是去年一年的產(chǎn)出量。

2. 全年變現(xiàn)指引仍謹(jǐn)慎：盡管一季度小幅超預(yù)期的執(zhí)行新戰(zhàn)略，但管理層對(duì)全年訂閱流水的指引并沒有順勢(shì)上調(diào)（增長 11%），因此使得市場(chǎng)引發(fā)了對(duì)后續(xù)幾個(gè)季度的執(zhí)行效果、增長持續(xù)放緩的擔(dān)憂。

海豚君認(rèn)為，這里面可能是管理層為了后續(xù)推進(jìn) Max 降價(jià)或者下放到低付費(fèi)層級(jí)體驗(yàn)，以及繼續(xù)增加免費(fèi)功能的經(jīng)營策略留出執(zhí)行調(diào)整的空間。目前將新用戶免費(fèi)體驗(yàn)周期從 7 天提高到 1 個(gè)月，反而間接拉高了付費(fèi)變現(xiàn)。

3. 重申毛利率先降后升：Q1 毛利率超預(yù)期，環(huán)比還略有改善至 73%。不過管理層上季度就指引今年隨著 AI 功能向更多低付費(fèi)、免費(fèi)層級(jí)的用戶進(jìn)行滲透體驗(yàn)，公司成本會(huì)相應(yīng)增加，從而使得毛利率短期下降。后續(xù)隨著用戶規(guī)模、付費(fèi)率的提升，有望恢復(fù)毛利率的改善趨勢(shì)。

4. 效果營銷開始增加：Q1 經(jīng)營費(fèi)率的優(yōu)化也放緩了，其中銷售費(fèi)用還加速擴(kuò)張。管理層提及，過去公司對(duì)效果營銷的投放較少（多為社媒官方號(hào)的互動(dòng)、策劃營銷活動(dòng)、對(duì)外贊助等），后面會(huì)繼續(xù)在低滲透率市場(chǎng)增加效果買量，比如亞洲市場(chǎng)。

投放雖增加，但公司會(huì)傾向于主要對(duì)潛在高級(jí)付費(fèi)用戶進(jìn)行廣告曝光，比如在中國市場(chǎng)，主要針對(duì)有高級(jí)英語學(xué)習(xí)需求的潛在用戶進(jìn)行營銷，這樣的話，獲客經(jīng)濟(jì)模型能算的過來，保持整體投入產(chǎn)出是正回報(bào)率。

但短期上，成本和費(fèi)用的相對(duì)增加是不可避免的，Q1 經(jīng)營利潤 Adj. EBITDA 利潤率為 28.6%，同比還是略有提升 1.5pct。但管理層還是指引 Q2 利潤率滑落至 24%，全年利潤率也收縮到 25.7%，不過相比上季度給出指引略有提升。

5．現(xiàn)金流與回購：Q1 自由現(xiàn)金流 1.5 億，相對(duì)收入占比達(dá)到 50%，同比增長 43%，還是本身訂閱商業(yè)模式的優(yōu)勢(shì)。公司指引全年自由現(xiàn)金流 3.5 億，隱含后面單季現(xiàn)金流會(huì)下降。

2 月管理層授權(quán) 4 億美金回購額度，一季度回購了 51.4 萬股，耗資 0.5 億美金，公司提及會(huì)按市值波動(dòng)調(diào)整回購節(jié)奏。若以 2 月至今三個(gè)月的情況進(jìn)行年化來看，截至昨日收盤 51 億市值，股東回報(bào)率約為 4%。

目前賬上短期凈現(xiàn)金仍有 11 億美元，沒有融資風(fēng)險(xiǎn)。多余的現(xiàn)金除了股東回報(bào)，公司還在關(guān)注可能的收購?fù)顿Y機(jī)會(huì)。

6. 重要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

不可否認(rèn)，目前 Duolingo 正處于經(jīng)營重大調(diào)整的陣痛期，未來發(fā)展如何還存在不確定，Duo 的品牌心智能否對(duì)抗越來越多的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，這取決于多鄰國這段時(shí)間的創(chuàng)新迭代速度，但以往的輕松日子肯定走遠(yuǎn)了。

短期的 “犧牲變現(xiàn)換用戶增長” 戰(zhàn)略，與原先資金偏好的 “漲價(jià)提利潤” 邏輯完全相背，再加上一直存在的 AI 顛覆論，因此長期估值中樞的打壓是肯定的。

而財(cái)報(bào)季管理層慣常的保守指引，就更顯得屋漏偏逢連夜雨了。在業(yè)績(jī)承壓的當(dāng)下則更可能削弱資金信心，或在業(yè)績(jī)真空期估值有所恢復(fù)，然后在財(cái)報(bào)發(fā)布成為空頭們的收割時(shí)機(jī)。

從目前偏謹(jǐn)慎的指引來算，盤前大跌 12% 后的 45 億美金市值，和上季度大跌的估值差不多。對(duì)應(yīng)管理層對(duì) 26 年的業(yè)績(jī)，即估值 P/FCF=13x 或者 P/S=3.8x，GAAP 下 EV/EBIT=28x，基本打掉了曾經(jīng)成長股的估值溢價(jià)。

雖然從更保守的預(yù)期來看，目前估值還高于短期增速，但當(dāng)下屬于承壓期，本身業(yè)績(jī)就屬于低谷水平，會(huì)顯得估值虛高。

上述假設(shè)建立在 Duolingo 未來能夠調(diào)整成功的預(yù)期下，我們?nèi)匀粓?jiān)持當(dāng)下的調(diào)整是必要的絕地求生，管理層如果執(zhí)行給力的話，還是有希望爬出坑。只是短期資金信心的削弱難以避免，未來可能需要公司連續(xù)兩個(gè)季度 “不摻水分” 的堅(jiān)實(shí) beat 預(yù)期，才能要重拾長期信心。

這個(gè)過程在缺乏長期資金下，更適合在情緒冰點(diǎn)下進(jìn)入、情緒反彈結(jié)算（可參考 3x PS 或者 20x 以下的 EV/EBIT，即 30-35 億的底部區(qū)間，此時(shí)配合顯然會(huì)超過 2 億美金的回購預(yù)期，股東回報(bào)收益率會(huì)有高過 6% 的中上水平），或者就是配合高頻數(shù)據(jù)做區(qū)間波段的機(jī)會(huì)。在基本面或用戶運(yùn)營數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)之前，離真正的反轉(zhuǎn)還遠(yuǎn)。

以下為多鄰國業(yè)績(jī)圖表：