鱘龍科技再沖港股：海外營收占比超九成，國內營收緩縮受關注

時隔不到一年，全球魚子醬產能最大的企業——杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（下稱“鱘龍科技”）再次向港交所遞交上市申請。據悉，這已是鱘龍科技第五次叩響資本市場的大門，從2011年起，鱘龍科技曾先后在創業板、新三板和港交所嘗試上市。

盡管被市場冠以“全球魚子醬之王”的名號，且近年來營收保持增長，但鱘龍科技的招股書中卻透露出一項結構性問題，其收入高度集中于海外市場，國內渠道的貢獻卻在持續縮減，而這一現象不僅在此前曾遭到中國證監會的問詢，有市場觀察人士也認為該營收模式放大了匯率波動、地緣政治等外部不確定性帶來的風險，令企業的經營韌性面臨更多挑戰。

營收利潤持續增長

海外營收占比超九成

招股書顯示，鱘龍科技的前身為杭州千島湖鱘龍科技開發有限公司，成立于2003年，并于2010年改制為股份有限公司。其業務涵蓋鱘魚育種與養殖、魚子醬加工、銷售及品牌營銷等環節，形成完整的鱘魚及魚子醬產業鏈，核心產品為魚子醬、鱘魚制品及其他魚子醬相關產品，旗下還擁有自主創立的魚子醬品牌“KALUGA QUEEN（卡露伽）”。

根據灼識咨詢的資料，鱘龍科技作為全球最大的魚子醬企業，自2015年以來連續11年魚子醬銷量位居全球第一。2021年至2025年，其魚子醬銷量在全球市場的占比保持在30%以上，2025年達到36.1%，是同期全球第二大魚子醬企業的四倍以上。

營收數據顯示，2023年至2025年，鱘龍科技的營收分別為5.77億元、6.69億元、7.69億元，同比增長率分別為15.96%和14.89%，復合年增長率為15.4%；同期凈利潤分別為2.73億元、3.24億元、3.65億元，同比增長率分別約為18.76%和12.62%，復合年增長率為15.7%。

從產品結構來看，魚子醬是鱘龍科技的核心收入來源。2023年至2025年，其魚子醬產品收入分別為5.23億元、6.14億元和6.98億元，占總營收的比重分別為90.6%、91.8%和90.8%，始終保持在九成以上。

其中，俄羅斯鱘魚子醬和雜交鱘魚子醬貢獻了主要份額：俄羅斯鱘魚子醬收入從2023年的2.73億元增至2025年的4.13億元，占比從47.2%提升至53.7%；雜交鱘魚子醬收入從1.60億元增至2.18億元，占比維持在28%左右。整體來看，鱘龍科技的產品收入正向俄羅斯鱘魚子醬和雜交鱘魚子醬兩大核心品種集中。

再從銷售區域來看，鱘龍科技的營收重心明顯偏向海外，且海外收入中第三方品牌占據了絕大多數，主要為海外精致食品公司和魚子醬品牌提供原料或代工服務。2023年至2025年，其海外銷售收入從4.43億元增至6.44億元，占總收入的比例也從76.7%一路攀升至83.8%。

其中，第三方品牌在鱘龍科技的海外渠道中扮演著核心角色，以2025年為例，其海外收入中的5.27億元來自第三方品牌，占比達到81.8%；而自有品牌海外收入約為1.17億元，占比僅18.2%。

與海外市場的高歌猛進相比，鱘龍科技的國內市場營收表現則呈現出緩慢收縮的態勢。同期國內收入從1.35億元小幅下滑至1.25億元，占比從23.3%降至16.2%。值得注意的是，國內銷售全部為自有品牌，且以線下渠道為主，貢獻了近九成的國內收入，線上渠道尚處于輔助地位。

從具體區域來看，美國是鱘龍科技最大的單一市場，2025年貢獻收入2.16億元，占比達28.0%；德國、法國、俄羅斯等歐洲國家合計約占29.8%。總體而言，鱘龍科技的營收結構具有鮮明的外向型特征——高度依賴海外市場，且以第三方品牌代工為主要業務模式，自有品牌在全球范圍內的品牌影響力仍有較大的提升空間。

對于鱘龍科技的營收模式，蘇商銀行特約研究員武澤偉向媒體表示，鱘龍科技收入約八成來自海外市場，使鱘龍科技深度嵌入全球高端餐飲和奢侈品消費鏈條，但風險在于全球經濟周期波動直接影響消費意愿，地緣政治博弈可能導致關稅壁壘或進口限制驟然升級，匯率波動也會侵蝕利潤空間。同時海外食品安全認證成本持續攀升，復合型貿易政策變動足以沖擊其高毛利根基。

鱘龍科技也在招股書中提到這一風險，“鑒于對海外市場的依賴，我們的業務和經營業績在一定程度上受到國際貿易政策、地緣政治發展、保護措施、出口管制以及我們與業務伙伴經營所在司法權區的宏觀經濟狀況的影響”。

A股上市歷經波折不斷

轉戰港股募集資金指向國內外產能擴張

鱘龍科技的營收模式不光受到市場的普遍關注，此前也曾因其營業收入中海外收入占比較高等問題被中國證監會問詢，要求補充說明主要經銷商的資金實力、銷售區域及核算一致性。

回顧鱘龍科技此前多次沖擊A股的歷程，從2011年首次遞表至今，相比較近年來的業績表現和市場份額占比，這家全球魚子醬銷量冠軍企業在資本市場的闖關之路顯得更為坎坷。

2011年10月，鱘龍科技首次向創業板發起沖擊，但卻因一筆與股東之間的交易未能獲得批準。根據招股書披露，2010年底，鱘龍科技的股東資興良美以每股3.90元的價格完成增資，獲得公司發行前約5%的股份。此后不到半年內，鱘龍科技向該股東采購了價值逾3600萬元的鱘魚。而這筆采購對當時鱘龍科技的財務狀況產生了顯著影響。

數據顯示，扣除關聯交易后，鱘龍科技2010年的營收從約7110萬元降至約6064萬元，扣非凈利潤從約2481萬元降至約2125萬元；2011年同樣出現明顯下滑。對此，發行審核委員會認為，該交易對鱘龍科技的收入和利潤影響重大，不符合相關規定。

首次失利并未讓鱘龍科技停下腳步。2014年，鱘龍科技再度遞交創業板上市申請，并針對監管部門的疑問進行了回復。然而2018年1月，發行審核委員會在審閱后仍提出了一系列疑慮，鱘龍科技的上市申請再次受阻。

具體來看，發行審核委員會的問詢覆蓋了多個維度。對于鱘龍科技海外收入占比較高且以經銷模式為主，需要說明經銷商的能力與核算的準確性；不同產品之間、同一產品在不同年份之間的價格波動，需要解釋定價邏輯；存貨規模持續增長，尤其是消耗性生物資產占比偏高，需要說明計量依據；鱘龍科技當時無控股股東和實際控制人、股權結構分散的情況，也需要分析其合理性。

對于這些曾經阻礙其A股上市的問題，鱘龍科技在最新提交的港股招股書中表示已進行充分披露和解決。對于海外銷售的真實性方面，鱘龍科技表示已通過商業流程、會計政策及內部控制加以驗證，收入確認時點有出口、報關、物流等文件作為支撐；生物資產的計量已獲得第三方估值評估，相關假設和參數已充分披露；股權結構方面，鱘龍科技也表示，目前已明確單一最大股東、一致行動安排及治理框架，股權穩定性較此前有所改善。

兩次創業板折戟后，鱘龍科技曾于2022年12月轉向深交所主板提交上市申請，但未收到中國證監會的受理通知或反饋。2024年3月，鱘龍科技選擇在新三板掛牌，然而僅一年有余，鱘龍科技就于2025年8月主動從新三板摘牌。彼時，鱘龍科技給出的理由是為了更專注于公司經營管理、降低營運成本、提升業務決策效率。

然而，摘牌僅兩個月后，鱘龍科技又將目光轉向香港市場。2025年10月30日，鱘龍科技首次向港交所遞交招股書，但因6個月內未獲聆訊，該招股書于2026年4月30日自動失效。時隔不到一周的時間，鱘龍科技于5月4日再次向港交所遞交招股書，由中信證券與中信建投國際擔任聯席保薦人，正式開啟其在資本市場的第五次上市沖擊。

鱘龍科技表示，本次尋求在港股上市，主要是考慮到港交所能為公司提供直接進入國際資本市場的途徑，提升融資能力，拓寬融資渠道及股東基礎，并加強公司的國際曝光度。

從營收結構來看，鱘龍科技的業績增長高度依賴海外市場，尤其在第三方品牌代工模式下，其深度嵌入了全球高端餐飲與食品供應鏈。這一模式固然帶來了穩定的訂單和可觀的利潤，但也使其經營業績對國際貿易政策、匯率波動及地緣政治環境的變化格外敏感。

在此背景下，鱘龍科技將上市目的地從A股轉向港股，其意圖不僅在于拓寬融資渠道，更在于借助香港作為國際金融中心的地位，進一步對接全球資本與商業資源。

與此同時，招股書顯示，鱘龍科技本次募集資金將主要用于國內外產能擴張、技術升級和全球銷售渠道建設，這也意味著其未來或將繼續以海外市場為戰略重心。港交所的國際化平臺，或有助于提升其在國際客戶與合作伙伴中的品牌認知度，并為跨境并購和渠道拓展提供更便利的資本工具。

然而，上市地點的轉換并不能直接化解其商業模式中固有的結構性風險。海外收入占比持續走高、自有品牌影響力相對有限，以及單一市場集中度偏高等問題，仍將在未來相當長一段時期內伴隨公司的成長。對于鱘龍科技能否成功在港交所掛牌，其海外業務所面臨的風險又將如何化解，仍有待觀察。

采寫：南都·灣財社記者 邱康正