困在“重資產(chǎn)”里的中國(guó)英偉達(dá)

出品 | 虎嗅科技組

作者 | 梁卡爾

編輯 | 苗正卿

頭圖 | 摩爾線(xiàn)程官網(wǎng)

一家中國(guó)GPU創(chuàng)業(yè)公司，需要多久才能證明自己不是“PPT公司”？摩爾線(xiàn)程給出的答案，大約是五年。

4月26日晚間，摩爾線(xiàn)程披露了上市后的首份年報(bào)和一季報(bào)，至少幫這家號(hào)稱(chēng)“中國(guó)英偉達(dá)”的公司澄清了一個(gè)市場(chǎng)疑慮：國(guó)產(chǎn)GPU不是賣(mài)不出去。2025年，摩爾線(xiàn)程營(yíng)收同比增長(zhǎng)243%，達(dá)到15.06億元；2026年一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)155%，達(dá)到7.38億元，歸母凈利潤(rùn)首次實(shí)現(xiàn)單季度盈利。

但財(cái)報(bào)也把摩爾線(xiàn)程拉回到了一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題上，產(chǎn)品是賣(mài)出去了，可這門(mén)生意徹底跑通了嗎？

先看現(xiàn)金流。2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)29.56億元；2026年一季度，這一數(shù)字進(jìn)一步擴(kuò)大至負(fù)14.87億元，一個(gè)季度的流出就接近去年全年一半。與此同時(shí)，存貨和預(yù)付款繼續(xù)攀升，合計(jì)達(dá)到45.56億元。

4月27日，針對(duì)這一變化，董事會(huì)秘書(shū)及財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人薛巖松在上證路演平臺(tái)回復(fù)虎嗅提問(wèn)時(shí)稱(chēng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出擴(kuò)大，核心可以歸結(jié)為兩方面：一是根據(jù)市場(chǎng)情況積極進(jìn)行戰(zhàn)略備貨。隨著營(yíng)收同比增長(zhǎng)，公司為應(yīng)對(duì)下游需求增長(zhǎng)并保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定，主動(dòng)增加了原材料采購(gòu)和戰(zhàn)略備貨力度。二是持續(xù)保持高強(qiáng)度研發(fā)投入，短期內(nèi)也會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流形成壓力。

薛巖松同時(shí)表示，后續(xù)將在保持戰(zhàn)略備貨和研發(fā)強(qiáng)度的同時(shí)，持續(xù)優(yōu)化營(yíng)運(yùn)資金管理，改善現(xiàn)金流狀況。這說(shuō)明，摩爾線(xiàn)程并不把現(xiàn)金流壓力解釋為需求不足，而是將其定義為快速擴(kuò)張階段的主動(dòng)投入。但問(wèn)題是，如果增長(zhǎng)本身就要持續(xù)吞噬現(xiàn)金，那么這門(mén)生意離“徹底跑通”顯然還有距離。

與此同時(shí)，摩爾線(xiàn)程也在試圖證明，自己并不只是吃到AI算力擴(kuò)張和國(guó)產(chǎn)替代紅利。4月24日，公司宣布在旗艦級(jí)AI訓(xùn)推一體全功能GPU MTT S5000上，率先實(shí)現(xiàn)對(duì)新一代大模型DeepSeek V4的Day-0極速適配，并完成全量核心算子的深度優(yōu)化與部署支持。

對(duì)國(guó)產(chǎn)GPU公司來(lái)說(shuō)，這類(lèi)“發(fā)布即適配”的能力說(shuō)明其MUSA軟件棧正在努力降低客戶(hù)遷移門(mén)檻，增強(qiáng)產(chǎn)品的可用性和生態(tài)承接能力。

不僅如此，摩爾線(xiàn)程這份財(cái)報(bào)還回答更為復(fù)雜的三件事，訂單被證明了，盈利還沒(méi)被證明，經(jīng)營(yíng)閉環(huán)更沒(méi)被證明。

訂單被證明了，但還不是一門(mén)穩(wěn)定生意

摩爾線(xiàn)程首先證明的是，國(guó)產(chǎn)GPU確實(shí)有需求，而且有人愿意為它買(mǎi)單。

公司在回復(fù)投資者提問(wèn)時(shí)，將2025年收入高增歸因于兩層因素：一是AI大模型快速迭代、應(yīng)用擴(kuò)張，帶動(dòng)GPU需求迅速增長(zhǎng)；二是高端GPU出口限制持續(xù)收緊，為國(guó)產(chǎn)AI芯片打開(kāi)了替代窗口。從這個(gè)角度看，摩爾線(xiàn)程這輪收入放量，踩中的既是AI算力擴(kuò)張周期，也是國(guó)產(chǎn)替代加速的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)。

最直接的信號(hào)就是收入規(guī)模的抬升。2025年第四季度，公司單季營(yíng)收躍升至7.21億元；2026年一季度，這一數(shù)字進(jìn)一步升至7.38億元。連續(xù)兩個(gè)季度維持高位，對(duì)一家仍處高投入期的芯片公司而言，這樣的爬坡速度足以說(shuō)明市場(chǎng)愿意為其國(guó)產(chǎn)GPU買(mǎi)單。

2026年3月底，公司披露了一份6.6億元的夸娥智算集群銷(xiāo)售合同。對(duì)比該公司一季度總營(yíng)收，僅此一單就接近當(dāng)季營(yíng)收的九成。按照合同約定三期付款模式，這筆訂單的收入完整體現(xiàn)或要延后幾個(gè)季度，但這進(jìn)一步印證了大單對(duì)摩爾線(xiàn)程業(yè)績(jī)的主導(dǎo)地位。

而且，這種訂單并非來(lái)自邊緣端或消費(fèi)端的零散放量，而是高度集中在云端產(chǎn)品——智算卡、服務(wù)器和集群交付。也就是說(shuō)，真正把它從技術(shù)公司推向商業(yè)公司的，不是該公司對(duì)外講述的“全場(chǎng)景GPU”藍(lán)圖，而是一份份智算基礎(chǔ)設(shè)施訂單。

但訂單被證明，不等于生意已經(jīng)穩(wěn)定。

摩爾線(xiàn)程2025年第三季度營(yíng)收只有8283萬(wàn)元，到第四季度突然放大近9倍；與此同時(shí)，前五大客戶(hù)貢獻(xiàn)了全年91.36%的銷(xiāo)售額。這說(shuō)明，摩爾線(xiàn)程的增長(zhǎng)本質(zhì)上是依賴(lài)少數(shù)大客戶(hù)和大項(xiàng)目。實(shí)際中，客戶(hù)采購(gòu)節(jié)奏、項(xiàng)目驗(yàn)收節(jié)點(diǎn)、預(yù)算撥付時(shí)間，任何一個(gè)環(huán)節(jié)都可能顯著影響公司單季業(yè)績(jī)。

信號(hào)出現(xiàn)了，但持續(xù)盈利模式還沒(méi)成立

從利潤(rùn)來(lái)看，很容易得出一個(gè)樂(lè)觀的結(jié)論，就是公司在沖出虧損泥潭。

2026年一季度，摩爾線(xiàn)程歸母凈利潤(rùn)2936萬(wàn)元，這是公司對(duì)外披露業(yè)績(jī)以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)單季盈利。另外綜合毛利率達(dá)65.57%，以及云端產(chǎn)品毛利率達(dá)70.32%，這些數(shù)字說(shuō)明，摩爾線(xiàn)程并不是靠低價(jià)搶單來(lái)做收入，產(chǎn)品本身具備一定的盈利空間，主營(yíng)業(yè)務(wù)也確實(shí)在改善。

但是扣非凈利潤(rùn)仍為虧損5428萬(wàn)元。歸母凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，主要依賴(lài)8364萬(wàn)元非經(jīng)常性損益，其中政府補(bǔ)助達(dá)7006萬(wàn)元。摩爾線(xiàn)程已經(jīng)走到了盈虧平衡線(xiàn)附近，但真正決定它的不是主營(yíng)業(yè)務(wù)本身。

研發(fā)投入則進(jìn)一步說(shuō)明，公司仍處在“用投入換未來(lái)”的階段。與2025年相比，2026年一季度研發(fā)投入占營(yíng)收比重雖然下降，但這并不意味著公司收縮了研發(fā)，而是因?yàn)闋I(yíng)收增長(zhǎng)得更快。

所以，把利潤(rùn)表現(xiàn)和研發(fā)投入放在一起看，摩爾線(xiàn)程已經(jīng)釋放出盈利改善信號(hào)，但還沒(méi)有證明主營(yíng)業(yè)務(wù)具備穩(wěn)定盈利能力。

不過(guò)，這種高強(qiáng)度的研發(fā)投入正在轉(zhuǎn)化為技術(shù)積累。截至2025年末，公司累計(jì)申請(qǐng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)2014項(xiàng)，其中發(fā)明專(zhuān)利1743項(xiàng)，獲授權(quán)專(zhuān)利646項(xiàng)。摩爾線(xiàn)程已實(shí)現(xiàn)“五年五代架構(gòu)五顆芯片”的迭代節(jié)奏，從最早的“蘇堤”到最新發(fā)布的“花港”架構(gòu)，算力密度較上一代提升50%，能效提升10倍。

經(jīng)營(yíng)閉環(huán)沒(méi)徹底跑通

但是，如果把現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債表和治理動(dòng)作放在一起看，摩爾線(xiàn)程的經(jīng)營(yíng)閉環(huán)還沒(méi)有跑順。

摩爾線(xiàn)程將現(xiàn)金流惡化解釋為戰(zhàn)略備貨和高研發(fā)投入帶來(lái)的階段性壓力，這個(gè)解釋并非沒(méi)有道理。但反過(guò)來(lái)說(shuō)，也正因?yàn)樵鲩L(zhǎng)建立在大額備貨、資源鎖定和持續(xù)研發(fā)投入之上，摩爾線(xiàn)程的商業(yè)化才顯得更“重”。

錢(qián)主要去了哪里？答案寫(xiě)在資產(chǎn)負(fù)債表里。截至2026年3月末，公司存貨從去年末的13.32億元升至21.95億元，預(yù)付款從17.82億元升至23.61億元，兩項(xiàng)合計(jì)45.56億元。年報(bào)還披露，僅對(duì)單一供應(yīng)商的預(yù)付款就高達(dá)13.22億元，占預(yù)付款總額的74%。

這說(shuō)明，為了保供應(yīng)、保交付、保項(xiàng)目落地，摩爾線(xiàn)程必須先把大量資金壓進(jìn)庫(kù)存、預(yù)付款和設(shè)備里。這也使得它雖然是一家Fabless公司，但做得越來(lái)越重，甚至更像一家?guī)в忻黠@系統(tǒng)交付屬性的國(guó)產(chǎn)智算供應(yīng)商。

這不是一個(gè)名詞差異，而是商業(yè)邏輯和估值邏輯的變化。如果是一家傳統(tǒng)芯片設(shè)計(jì)公司，市場(chǎng)更看重的是架構(gòu)、生態(tài)和產(chǎn)品迭代；但如果是一家交付型智算供應(yīng)商，市場(chǎng)真正要看的就是訂單、交付、回款、供應(yīng)鏈和營(yíng)運(yùn)資本。

固定資產(chǎn)的快速攀升也說(shuō)明了同一件事。截至2026年3月末，公司固定資產(chǎn)達(dá)9.76億元，較去年末翻了一倍多。年報(bào)提到，增加與機(jī)房建設(shè)、測(cè)試設(shè)備采購(gòu)有關(guān)。這樣做當(dāng)然能增強(qiáng)交付能力，但代價(jià)也是資產(chǎn)變重、折舊增加、現(xiàn)金占用更深，未來(lái)必須依靠持續(xù)的收入和穩(wěn)定的回款來(lái)消化。

業(yè)績(jī)報(bào)告發(fā)布同一時(shí)間，摩爾線(xiàn)程發(fā)布了關(guān)于修訂《公司章程》及新增、修訂公司制度的公告。

這并不只是例行完善。一方面，公司章程修訂強(qiáng)化了股東會(huì)核心職權(quán)，壓縮了董事會(huì)在重大交易、擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)上的自由裁量空間；另一方面，公司修訂了《防范控股股東、實(shí)際控制人及關(guān)聯(lián)方資金占用制度》，更像是一種主動(dòng)治理收緊。

摩爾線(xiàn)程上市后首份財(cái)報(bào)的價(jià)值并不只是局限于讓外界了解這家芯片公司的經(jīng)營(yíng)狀況，而是讓市場(chǎng)第一次比較完整地看到，國(guó)產(chǎn)GPU公司從“做出來(lái)”到“賣(mài)出去”之后，會(huì)遇上什么問(wèn)題。

第一階段拼的是技術(shù)突破和產(chǎn)品可用性；第二階段拼的就不只是芯片本身了，而是交付能力、客戶(hù)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流質(zhì)量、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，以及能否把高投入真正轉(zhuǎn)化成可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)閉環(huán)。

摩爾線(xiàn)程顯然已跨過(guò)了第一道門(mén)檻，但距離把GPU做成一門(mén)能持續(xù)造血的生意，仍有相當(dāng)一段距離。這恰恰也是所有國(guó)產(chǎn)GPU公司遲早都要面對(duì)的一道題：第一批訂單到手之后，考驗(yàn)才剛剛開(kāi)始。

本文來(lái)自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4854255.html?f=wyxwapp