大小摩一起喊：長協（LTA)推動存儲公司重估，市場尚未完全定價

存儲芯片正在從周期性大宗商品，變成AI基礎設施的戰略性資源——而這一轉變的核心機制，叫做長期供貨協議（LTA）。

據追風交易臺消息，摩根士丹利和摩根大通近日相繼發布針對全球存儲行業的深度研究，焦點都落在同一個變量上：存儲長期供貨協議，Long-Term Agreement，簡稱LTA。過去，存儲行業的核心敘事是漲價、擴產、供過于求、價格下跌，再重新出清。現在，AI客戶希望提前鎖供應，存儲廠商希望提前鎖訂單和價格，周期的波動幅度可能被壓低。

摩根士丹利科技硬件團隊Shawn Kim在研究中寫道：“內存已成為AI基礎設施中的關鍵瓶頸。客戶為確保供應而簽訂的LTA，正在把一個傳統周期業務，轉變為有保障、高利潤、長期收入流。”這句話概括了該行的核心判斷：市場如果仍按傳統周期股給存儲公司估值，可能低估了未來收入和現金流的穩定性。

摩根大通Jay Kwon團隊給出的表述更直接：“LTA為存儲廠商鋪平了通向新估值框架的道路。”他的邏輯是，買方不只是怕漲價，更怕買不到；賣方也不只是想漲價，更想在投入巨額資本開支前拿到訂單可見度。LTA把雙方的焦慮寫進合同。

投資者真正關心的不是“簽了幾年”，而是合同有沒有約束力、現金是否提前進賬、價格下行有沒有保護。如果這些條款足夠硬，存儲公司的盈利就不再完全跟著現貨價格上下跳，市凈率（P/B）估值框架也可能讓位于市盈率（P/E）框架。

LTA不是新鮮事，但這次不一樣

存儲行業并非第一次出現“長協”。2017年DRAM短缺周期中，廠商也簽過多年框架合同，但需求一旦降溫，價格跌超40%，客戶照樣壓價或推遲出貨，合同形同虛設。

這一次的區別在于條款結構：

• 預付款規模：部分供應商已收取2027年需求50%的預付款，2028年達到100%

• 價格機制：設有價格區間，含上限（collar/ceiling）和下限保護，而非浮動隨行就市

• 違約成本：閃迪CEO在財報電話會上直接說，“客戶通過各類金融工具實實在在地抵押了數十億美元，如果他們不按季度完成采購義務，這筆錢立刻歸我們”

三星電子執行副總裁金在俊在1Q26財報會上的表述同樣直白：“與基于互信的現有供貨合同不同，這些多年期合同具有更高層次的約束性承諾。”

SK海力士總裁郭諾正在今年3月股東大會上說，公司正在“綜合評估各種結構性方案”——背后意思是，單純的罰款機制已不夠用，需要從合同架構層面鎖死雙方的退出路徑。

這類協議之所以難以撕毀，根本原因是預付款的會計屬性：一旦打款，在客戶賬上計為資本支出或預付資產，重新談判的成本遠高于違約罰款。

供給缺口是談判籌碼的根源

超大規模云服務商（CSP）愿意簽這類合同，并不是好心，而是被逼的。

AI推理需求的增長速度，遠超DRAM產能的物理擴張極限。摩根大通測算，2026-2030年，全球前三大DRAM廠商的晶圓產能累計短缺約44.4萬片/月（以等效月產能計）。

從需求端看，AI半導體市場規模預計到2030年增長50-60%，臺積電近期將半導體總可尋址市場（TAM）預測從1萬億美元上調至1.5萬億美元。而DRAM供給受EUV光刻機產能瓶頸制約，2027年起bit出貨量增速可能被壓制在每年30%以內。

兩條線的剪刀差，就是存儲廠商談判桌上最硬的籌碼。

過去存儲廠商擴產的邏輯是“備貨式生產”（Make-to-Stock）——先建產能，再等需求。現在超大規模云廠商為了鎖量，倒過來推動存儲廠商轉向“按單生產”（Make-to-Order）的模式，預付款本質上是在替存儲廠商的資本開支做擔保。

賣方要的不是盲目擴產，而是訂單兜底

存儲廠商也有自己的問題：擴產越來越貴。

每一bit新增產能的成本在上升，原因包括基礎設施成本、晶圓設備價值、后道封裝資本開支承諾等。廠商不愿意只憑需求預測擴產，因為一旦AI需求低于預期，或者客戶庫存重新積壓，行業又會回到過去的價格下行周期。

LTA的作用就是把“可能的需求”變成“更確定的訂單”。有了預付款、數量承諾和價格保護，擴產更像是為了已確認需求，而不是為了賭下一輪景氣。

這也解釋了為什么高LTA占比未必會刺激供應商激進擴產。在嚴重短缺環境下，供應商更可能優先維護高質量合同，而不是提前把產能打滿。合同質量，比單純擴產速度更重要。

買方也不會無條件接受。可能出現的保護措施包括：供應商未能交貨時的罰則、銀行或第三方擔保，甚至討論資本開支補貼。不過，產能補貼會影響供應商對產線運營的靈活性，因此在合同談判中并非最受歡迎的安排。

估值框架切換：從臺積電身上找參照

長期以來，存儲股都用市凈率（P/B）定價——因為盈利波動太大，用市盈率沒有意義。但一旦LTA鎖定了未來3-5年的量和價，盈利的可預測性就完全不同了。

參照系是臺積電。2015年之前，臺積電也被當作重資產周期股，用P/B估值。2014年臺積電拿下蘋果獨供合同之后，需求能見度提升，機構投資者開始切換到P/E框架。此后臺積電的市盈率在10-30倍區間運行，均值約17倍。

目前存儲股（SK海力士+美光合計）的遠期市盈率約為7.3倍，過去11年（剔除2022-2023年下行周期）均值約9倍，與臺積電的差距始終維持在負50%至負80%區間。

分析師認為，存儲估值要完成框架切換，需要滿足五個條件：周期性顯著弱化、定價權具有持久性、LTA和HBM占收入比例持續提升、產能擴張保持紀律同時產生可觀自由現金流、持續的研發合作加深差異化護城河。

這五個條件，沒有一個是輕易能打勾的——這也是摩根大通說“投資者路徑會很曲折”的原因。

摩根士丹利的具體測算：市場定價到底低估多少？

該行做了一個敏感性矩陣，假設HBM已經100%納入LTA，普通存儲（commodity memory）LTA覆蓋率從50%到80%不等，對應LTA部分給予6-12倍市盈率，非LTA部分給予5倍市盈率。

結論：

• 最保守情形（50%覆蓋率+6倍LTA市盈率）：三星和SK海力士隱含整體市盈率約5.5倍，已高于三星當前2027年預期市盈率5.3倍和SK海力士的5.0倍

• 中性情形（70%覆蓋率+10倍LTA市盈率）：兩者隱含市盈率升至約8.5-8.6倍

• 樂觀情形（80%覆蓋率+12倍LTA市盈率）：兩者隱含市盈率升至約10.5-10.7倍

換句話說，市場目前對LTA背書的盈利，定價方式和普通周期商品盈利一模一樣——如果這些合同真的像公司說的那樣不可撤銷、有現金擔保，這個定價就是錯的。

LTA對盈利預測的實際影響

以SK海力士為例，摩根士丹利將其2026-2028年EPS預測分別上調6%、3%和14%，目標價從170萬韓元上調至260萬韓元，較當前股價（188萬韓元）有38%上行空間。

調整背后有兩個關鍵假設變化：

1. 普通DRAM定價：原先預測2028年進入下行周期，現在改為1H28維持平穩，因為LTA提供了價格下限保護

2. HBM定價：原先預測2026-2028年每年下跌5-10%（考慮競爭壓力），現在改為每年上漲15%（產品升級驅動），這一變化對2028年盈利的影響尤其顯著

自由現金流的改善更明顯：SK海力士2026-2028年FCF預測分別約828億、2487億、2988億韓元（單位：10億韓元），FCF收益率從接近零逐步攀升至雙位數。

這里該行還引用了蘋果和日本航運公司的案例：蘋果過去十年超額回報中，約70%來自回購和分紅，而非純粹的盈利增長；日本航運公司在疫情后運費大幅回落的情況下，因為大幅提升分紅比率，股價反而持續跑贏大盤。邏輯是一樣的——持續的自由現金流可以轉化為股東回報，改變估值體系。

基于這一邏輯，摩根大通將三星電子目標價上調至48萬韓元（按2026至2027年預期EPS給予8倍P/E），SK海力士目標價從180萬韓元大幅跳升至300萬韓元，鎧俠目標價則從38000日元直接翻倍至80000日元，成為全市場最高。

LTA不是免疫周期，2017年的教訓還在

LTA不是讓存儲行業徹底擺脫周期。過去也有失敗案例。

2017年DRAM短缺時，行業簽過遠期采購協議。但需求放慢、庫存上升后，DRAM價格在2-3個季度內下跌超過40%，客戶推遲交付，合同承諾通過價格重設向現貨和市場價格靠攏。那一輪協議沒有真正鎖住周期。

這次要看五件事。

第一，AI變現是否繼續兌現。如果AI資本開支進入消化期，客戶鎖供意愿會下降。

第二，技術是否改變內存需求。模型架構、壓縮、KV cache和tokenization等突破，可能降低每代AI服務器對內存的依賴。

第三，供給是否突然放大。如果現有廠商大幅增加先進內存供給，或新玩家進入，供需平衡會重新改變。

第四，還有合同層面的風險。若LTA條款對存儲廠商不利，或預付款、擔保、懲罰機制不夠強，盈利穩定性就會被高估。

第五，宏觀層面，關稅、制裁、高端AI芯片出口管制，以及客戶資產負債表壓力，也可能影響合同履行。

所以，LTA的核心不是“簽約新聞”，而是現金流。未來市場要看的證據也很直接：存儲公司資產負債表上是否出現實質現金流入，以及對應的遞延收入義務。只有看到錢和義務同時出現，LTA才不只是敘事。

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